本動画は、Cyberstartsの創業者であり、世界で最も成功したシード投資家の一人であるGili Raananをゲストに迎え、現在のベンチャー投資の現状と課題について深く掘り下げた対談である。初期段階のスタートアップにおいて利益率が重要視されない理由や、サイバーセキュリティ市場における驚異的な成長スピード、巨大化するファンドサイズとバリュエーションの高騰がもたらす影響について語られている。また、起業家との関係構築や、投資家としてのメンタルタフネス、さらにはセカンダリー市場を活用した人材引き止めの重要性など、豊富な実体験に基づく貴重なインサイトが共有されている。
ベンチャー投資モデルの現状と高騰するバリュエーション
結局のところ、多くのプレイヤーにとって深刻な大惨事に終わると思います。市場はバランスを欠いています。つまり、市場に流れ込んでいる資金の多くが無駄になるということです。
本日のホットシートには、素晴らしいゲストをお迎えしています。Cyberstartsの創業者であり、史上最も成功したシード投資家の一人であるGili Raananさんです。ベンチャーはゲームのようなものです。
投資の世界に足を踏み入れたばかりの頃は、私たちは本当に何もわかっていません。
彼の19社のポートフォリオ・ファンド1を見てください。彼はデカコーン企業であるWiz、7社のユニコーン企業に投資し、さらに3社の企業を買収へと導きました。これはとてつもない打率です。
私たちは自己中心的で、貪欲である必要があります。それはアーリーステージの投資家にとって良い特性です。
Cyberstartsを立ち上げる前、GiliさんはSequoia Capitalのゼネラルパートナーとして15年以上を過ごし、世界トップクラスのサイバーセキュリティ企業に投資してきました。
投資家として自分自身を振り返り、ああ、本当に失敗してしまったなと思うこともあります。私は創業者のベビーシッターをする仕事をしているわけではありません。
準備はいいですか。Giliさん、私たちはもう長い付き合いになりますね。
以前リモートで番組をやりましたが、やはり直接お会いする方がずっと素晴らしいです。今日を本当に楽しみにしていました。それに私は番組を作るのが大好きなんです。私がなぜこの番組をやっているのか、その理由を忘れてはいけません。私よりずっと賢い人たちから学ぶのが大好きだからです。そして、あなたと一緒にここにいられることは、私にとって最大の喜びです。
出演してくれて本当にありがとうございます。
喜んで参加させてもらいますよ。もしあなたがショートパンツでインタビューに現れると知っていたら、もっと早く来ていましたよ。
テーブルがあるから隠せるって気づいてないんですか。上から見ればプロフェッショナルに見えるでしょう。
国家機密を漏らすつもりはなかったんですが。
大丈夫です、大丈夫です。私のショートパンツが少し短すぎるのはわかっていますから。さて、先ほど私たちがしていた会話から始めたいと思います。現在見られるような、150倍から100倍ものARRという高い参入価格で、ベンチャービジネスはもはや機能するのでしょうか。
それについては、複数の答えがあると言えるでしょうね。まず第一に、ベンチャービジネス全体としては機能していません。機能していないんです。
本来、機能すべきではないものです。リターンの分配はプレイヤー間で平等に分けられるものではありません。もしそうであれば簡単すぎて、勝者も敗者も存在しなくなります。それでは退屈ですよね。誰もそんなゲームはプレイせず、何か別のことをするでしょう。ですから、ベンチャービジネスがうまく機能するという期待は、最初から自分を失望させるように設定しているようなものです。
機能しませんよ。ただ、一部の人々にとっては機能してきました。一定期間、特定のグループにとっては機能したのです。そして、長期間にわたって成果を出し続けている人々の数は、お気に入りの友人たちであるSequoia CapitalやAndreessen Horowitz、Benchmark、Greylock、Lightspeedなどを思い浮かべればわかるように、その数は極めて限られています。
そして過去数年間、市場に流れ込んでいる莫大な資金量を見てください。
いいえ、これがうまく機能するとは思えません。多くのプレイヤーにとって深刻な大惨事という結果に終わるだろうと私は考えています。ですから、もし私がリミテッドパートナーであり、ベンチャーへの資金配分を均等に分散させていたとしたら、夜も安心して眠れないでしょうね。
そして繰り返しになりますが、ご存知の通り、私はサイバーセキュリティという分野だけに完全に焦点を絞っています。
あなたが私よりはるかに熟知しているであろう他の分野について、私はほとんど何も知りません。しかし、サイバーセキュリティはおそらく議論するのに十分興味深い市場であり、十分な規模を持っています。
サイバーセキュリティ分野への新規参入の動きは、過去20年ほどの間、かなり安定しています。アメリカ、イスラエル、そして残念ながらヨーロッパでは少ししかありませんが、毎年約350から400の新しいチームが資金調達を行っています。
ヨーロッパでもっと増えるべきだと思いますし、時間が経つにつれてその数字が大きくなることを願っていますが、その数字がサイバーセキュリティ業界の全体像の100%なのです。考えてみてください。過去10年間で、約4000の新しいサイバーセキュリティのスタートアップが誕生しました。
そして次の10年間では、世界中で恐らく4000から5000のサイバーセキュリティスタートアップが生まれるでしょう。
これは非常に大きな数字です。そして過去数年間、あなたが正しく指摘したように、それらのスタートアップの多くで参入価格が上昇し続けています。私が2012年にAssaf Rappaportが設立した最初の会社であるAdallomに最初の小切手へのサインをした時、私の記憶が正しければポストマネーで1500万ドルのバリュエーションでした。
今では多くの案件が非常に高い価格で取引されています。それでも、それらは入ってくる資金の流れに過ぎません。出ていく流れ、つまりエグジットの価格や、サイバーセキュリティ企業がユニコーンになる確率を見てみましょう。推測できますか。イスラエルを例にとると、おそらく市場の40%を占めているので、世界の数字を知るにはイスラエルの数字を2.5倍する必要があります。昨年、2023年にサイバーセキュリティ分野でユニコーンになった企業の数はどれくらいだと思いますか。
6社から8社くらいでしょうか。
2社です。
では2024年はどうでしょう。
5社くらいかな。いや、1社ですかね。
おやまあ、それは厳しい年でしたね。
2022年まではずっと2社か1社でした。唯一の例外で異常値だったのが2021年です。2021年には7社ほどがユニコーンになりましたが、それが投資家のマインドセットを変えてしまったのです。
それは人工的なものだったのでしょうか。人為的に膨らまされていたのでしょうか。それとも価値のある企業として存続しているのか、それとも2021年のバブルだったのでしょうか。
ある意味、それは問題ではありません。
現実としてそうだったというだけです。それが統計データです。その理由や要因について議論することはできますが、私たちには様々なバイアスがあるため、おそらく間違った結論に至るでしょう。
しかし事実として、イスラエルにおける約150の新しいサイバーセキュリティ企業の中で、成功する企業を引き当てる確率は依然として1%未満です。150社のうちの1社、もしかしたら150社のうちの2社かもしれません。それにもかかわらず、シード段階で株式を購入する際の参入価格は著しく高騰しており、これは市場のバランスが崩れていることを意味しています。
つまり、市場に流れ込んでいる莫大な資金の多くが無駄になるということです。したがって、リミテッドパートナーとしてだけでなく、創業者としても、資金調達のパートナーをより賢明に選ばなければなりません。数字と確率があなたに有利に働いていないからです。
それらは不利に働いており、時間が経つにつれて状況は悪化する一方です。
少し話を遮ってもいいですか。私たちは互いによく知っていますし、あなたに対する大きな愛と尊敬の念があるからこそ言えるのですが。少し古い考え方、いわゆるブーマーのようになっているとは思いませんか。私が言いたいのは、次のような反論も成り立つのではないかということです。Giliさん、私たちはかつてないほどの労働力の置き換えを目の当たりにしています。
結果の規模がこれまでに見たことがないほど拡大しているのです。CrowdStrikeやPalo Alto Networksのような企業が、以前は不可能と思われていたような時価総額の規模に到達しているのを目の当たりにしています。結果の規模がこれほどまでに大きくなっているのだから、当然、初期段階でより多くの金額を支払うことができるはずだ、と。
それが妥当な議論だと言うこともできるでしょうし、私はそれを謙虚に受け入れます。
しかし、このゲームにおける確率の事実を変えることにはなりません。ベンチャーはゲームなのです。私たちが投資に乗り出す時、本当にわずかなことしかわかっていません。
製品のアイデアや市場を分析する際、私たちが分析しているのはほとんど煙のようなものです。なぜなら、創業者はほんの数週間で考えを変え、まったく異なる製品、異なる市場、多くの異なるものになってしまうからです。
ですから、私たちが知っていることは本当に少ないのです。あなたの言う通り、サイバーセキュリティ分野の痛点は非常に大きいため、いくつかの結果は間違いなく大規模なものになりました。しかしこれは、サイバーセキュリティのイノベーションへの投資を減らすべきだという理由にはなりません。
それどころか、後で議論する理由から、私たちはサイバーセキュリティのイノベーションにより多く投資すべきです。
しかし、革新的なテクノロジーや新興チームに投資する際の参入価格がもたらす長期的で持続的な影響について、私たち投資家やリミテッドパートナーは極めて現実的でなければなりません。
巨大化するファンドサイズと成長の軌跡
参入価格の上昇と関連してまだ議論していないのが、それに伴って膨れ上がったファンドサイズのことです。ファンドの規模は風船のように膨らんでいます。
私たちが敬愛するSequoiaやAndreessen Horowitzのような100億ドル規模のファンドが存在します。Andreessenは複数のファンドを組み合わせたものなので少し誤解を招くかもしれませんが、David Georgeは60億から70億ドルの資金プールを持っています。とてつもない大金です。私たちが今議論したような状況を踏まえて、この世代のベンチャー業界において、メガファンドはベンチャーらしい経済的リターンをもたらすことができると思いますか。
素晴らしい投資を行うための伝統、教科書、そしてガードレールを備えているファンドは、今後もうまくやり続けるでしょう。
個人的にそういったファンドに投資するかと問われれば、イエスです。私たちは目の前に広がる巨大な機会に直面していることを認めるべきです。ですから、これはその機会に対する批判ではありません。機会はそこに存在し、現実のものです。
そして、イノベーションへの投資は正当化されます。特に非常に急速に成長している企業は、以前よりも多くの現金、多額の資金を必要としています。
クラウドやコード、そしてAIが、少なくともここ数年の間にその状況を根本的に変えることはないと思いますし、大企業を構築するには多くの資金が必要です。ですから、起業家が重要で意義のある会社を立ち上げ、成長させ続けたいのであれば、多くの資金を調達することを私は強く勧めます。ファンドの規模をそれと関連付けることは可能です。
私が懸念しているのは参入価格についてであり、やがて失望が表面化した時、それがイノベーションを阻害する要因になるのではないかということです。
価格が理由で見送った案件で、後になって後悔したものはありますか。また、事後分析を行った結果、何を見落としていたと気づきましたか。
私たちは強欲の科学を実践しているのです。
ですから、ほとんど設計上、利己的で貪欲である必要があります。これらは初期段階の投資家にとって優れた特性です。初期段階に関わる誰にとっても、決してマイナスな特性ではありません。もちろん、価格は重要な考慮事項です。本質的にはチームへの賭けであるにもかかわらず、インフレ状態の価格設定がされたシード案件を見るたびに、私はより懐疑的になります。ただ、それを見送るかどうかは、他の多くの要因に依存します。
今日の状況に関して挑戦的だと思うことの一つは、成長に関する以前の前提や信念の多くが疑問視されているということです。今日の企業の成長スピードは、過去とは比較にならないほど速くなっています。成長の軌跡と道筋がこれまでと全く異なる場合、私たちはどのように企業価値を評価すればよいのでしょうか。
私はまず第一に、軌跡、速度、そして成長率が、健全なビジネスにとって最も重要な指標であると信じています。
そして、その成長を観察し、それが人工的に作られたものなのか、それとも有機的に達成されているものなのかを感じ取ろうとすることが私たちの仕事の一部だと考えています。成長を人工的に作り出す方法はいくつかあります。
しかし、非常に急速に成長しているビジネスを見かけたら、一般的な話として、それは良い企業だと言えます。
なぜなら、それがうまくいく企業を予測する最も確かな指標だからです。そして時間が経つにつれ、ビジネスが前年比で驚異的な速さで成長する段階に達すると、それが彼らのDNAの一部になることを私は学びました。単に平均値などの理由で減速することはありません。彼らを減速させるには、何か重大な外部要因が必要です。
ですから、企業が速く成長すれば、それは速く成長し続けます。DNAの一部なのです。その会社はおそらく何か非常に正しいことをしているのでしょう。もちろん、私たちはそれを分析し、逆算し、創業者の特性や市場のダイナミクスなど、様々な要因に帰結させることはできます。しかし、WizやSierraのような企業がどのように成長してきたかを見れば、その事実は変わりません。
私たちCyberstartsでも、投資先の全企業に対して同じようにプロダクトマーケットフィットを見極めるためのプロセスを行っています。
私たちはそれをサンライズと呼んでいますが、以前お会いした時にも少しお話ししましたね。それは、市場の痛点とあなたが持っているソリューションとの間に、ある種のアライメントを生み出そうとする試みです。つまり、人々が実際に使い、愛し、さらに購入し、友人や同僚に勧めたくなるようなものを販売するということです。
それがプロダクトマーケットフィットです。Wizの場合、ソフトウェアの販売を開始した初年度を見ると、第1四半期の売上は100万ドルでした。そして第2四半期には200万ドル、次が800万ドル、そして2400万ドルとなりました。これは驚異的な1年です。これは2020年、あるいはおそらく2020年の一部から2021年初頭にかけてのことです。
これほどの成長レベルを見せつけられると、それは一過性の出来事ではなく、企業は成長を続けるのです。ちなみに、Sequoia Capitalのポートフォリオ企業であるPalo Alto NetworksやServiceNowのような企業の記録もありましたので、私にはその数字にアクセスする機会がありました。これは正気の沙汰とは思えないほどの異常なスピードであり、彼らが証明してみせたことなのです。
しかし、本当に偉大な企業というのは常に右肩上がりで成長するものだと思いますか。なぜなら、私はこれまで企業というものはジグザグに進むものだと信じていたからです。
別の例を挙げましょう。Sierraですが、彼らは素晴らしいスタートを切りました。最初の四半期で恐らく50万ドル、次に100万ドルを売り上げました。しかしその後、2四半期連続で売上がゼロだったのです。文字通りゼロです。
一体何が起きているんだと思いましたよ。投資家としては、自分自身を振り返り、「ああ、本当に失敗してしまったな」と思うわけです。しかしその後、チームが何が起きているのかを徹底的に分析しました。私はこれを創業者たち、CEOのTomer WeingartenとCTOのTamar Bar-Ilanの功績だと本当に思っています。彼らはいくつかの修正を加え、その後の12ヶ月で1200万ドルの新規ビジネスを獲得したのです。
つまり、200万ドルから一気に1200万ドルになったわけです。まだ現在進行形で素晴らしい進歩を遂げている活動中の企業なので、すべての数字を開示するのは好きではありませんが、その後も極めて速いスピードで成長を続けています。なぜなら、それほど急速に成長する企業を見ると、それがDNAの一部となっているからです。彼らを急速に成長させる何かがその企業にはあるのです。
それは、市場参入戦略における素晴らしい実行力かもしれませんし、競合他社の弱さかもしれません。あるいは市場との完璧なタイミングの可能性もあります。おそらくプロダクトマーケットフィットでしょう。そこには分析可能な理由が存在します。
しかし、彼らをそれほど速く動かす要因の多くは、単に消え去ってしまうようなものではありません。
私が学んだ最大の教訓の一つは、市場規模の重要性と、巨大な市場を持つことの大切さです。なぜなら、右肩上がりの成長についてのお話に関連しますが、もし目標を達成し、さらに目標を達成し続けたとしても、率直に言って多くの企業が停滞してしまうからです。2000万ドルから3000万ドルに達したところで、市場が私たちが思っていたほど深くなく、想像以上に混み合っていて、「市場は私たちが思っていたものとは違った」と気づくのです。私の考えは間違っていますか。素晴らしい四半期は次の素晴らしい四半期へと複利的に成長していくものなのでしょうか。この点についてどのように考えていますか。大半の企業は停滞してしまうのではないでしょうか。
あなたが間違っているとは思いませんよ。2つの対照的な例を挙げましょう。
それこそが、例外によって成り立っている私たちの職業の美しさなのですから。ルールなんて誰が気にするというのでしょうか。
私がファンド1で投資したNonameという初期のポートフォリオ企業を例に挙げましょう。この会社はAPIセキュリティに特化しており、素晴らしい企業でした。初年度の売上は確か300万ドル程度、2年目は1500万ドルという素晴らしい成績でした。しかしその後、彼らは減速してしまいました。
なぜなら、APIセキュリティの市場は、単独の市場ではなく、アプリケーションセキュリティというより大きな市場の中のニッチなセグメントだったからです。企業がその成長を本当に維持するためには、はるかに大きな製品ビジョンと市場ビジョンへと自らを再発明する必要があり、それは極めて困難なことでした。最終的に私たちはこのビジネスを約5億ドルでAkamaiに売却し、それで物語は終わりました。
その一方で、私たちのポートフォリオにはもう1社、同じ2019年に設立されたIslandという企業があります。CEOのMike FeyとCTOのDan Amigaという素晴らしい創業者がいて、基本的にブラウザを販売している会社です。彼らのアイデアはエンタープライズブラウザというものでした。信じてください、2019年当時、エンタープライズブラウザが必要だと私たちに語った顧客やCISO（最高情報セキュリティ責任者）の数は、2006年にiPhoneが必要だと市場に語ったCIOやユーザーの数と同じくらいでした。
つまり、存在しない市場だったのです。それにもかかわらず、その企業は驚異的なスピードで成長を続けています。評価額50億ドルの企業へと成長し、非常に速いペースで売上を伸ばしています。実際には彼ら自身が市場を定義し、その市場自体も成長しているのです。
具体的な顧客名はお話しできませんが、彼らは多数の金融機関やフォーチュン100に名を連ねる顧客を抱えています。銀行がGoogleやMicrosoftのブラウザの代わりにIslandのブラウザを使用していると考えてみてください。
それは信じられないことです。なぜなら、実質的に無料のものと競合しているわけですから。厳しい競争です。ここでの結論もまた、私たちは例外の科学を実践しているのだと私は考えています。
これらの教訓を共有することは良いことですが、それらの教訓をただそのまま直線的に適用しようとすると、非常に困難な状況に陥ると思います。
あなたはSierraとIslandという2つの素晴らしいビジネスを挙げました。企業が先ほどおっしゃったような軌道に乗っている時、もちろん特定の企業を指しているわけではなく、驚くべき軌道に乗って急成長している企業についてお聞きしたいのですが。勝者のように見える企業には資本が集中し、その結果、資金調達のファネルが爆発的に拡大することがよくあります。あまりにも多くの資金が急速に流入し、創業者の焦点がぼやけ、気が散ってしまうことを心配しませんか。
その点については全く心配していません。全く心配していません。
なぜですか。
なぜなら、そういった企業を構築するには莫大な現金が必要だからです。もし今年その現金が必要でなくても、来年には必要になります。ですから、私はその点については心配していません。成長を人為的に作り出すという先ほどの例で言えば、資金を調達してもマジックナンバーがひどい状態だとしましょう。販売やマーケティングに1ドル費やすごとに新規ARRが10セントしか生み出せないとしたら、それは最悪のビジネスです。
もちろん、そのお金を受け取って投入し続けることはできますが、効率やリターンが非常に低いため、それを維持することはできないでしょう。しかし、もし市場が求める製品を構築し、プロダクトマーケットフィットを達成していて、市場参入戦略を的確に、あるいはそれ以上に実行できるチームがいれば、リターンは著しく高くなります。
理想とするような、1ドルに対して1ドル40セントのリターンにはならないかもしれません。初期段階なので、最初は1ドルに対して65セントで、それが成長して80セントになる程度かもしれませんが、それでもリターンとしては十分です。どうすればそれを利益の出るビジネスに変えられるかが見えてきます。
そうであれば、銀行に余分な2億ドルがあることをなぜ気にする必要があるのでしょうか。
懸念されるのは、優秀だけれど若い創業者が突然製品ロードマップを前倒しにし、1つのことではなく4つのことを同時に始め、焦点を失い、早すぎる段階で新しい地域に進出し、攻撃的かつ粗悪な採用を行い、結果として私たちが愛し評価していたコアビジネスがバラバラになってしまい、それを再び手綱を引き締めなければならなくなることだと思います。
理屈としてはわかります。それを尊重はしますが、私自身はそのような懸念は抱いていません。私は創業者のベビーシッターをするビジネスをしているわけではありません。私にとって、これは創業者のベビーシッターのようなものです。もし私たちが彼らを信頼し、アメリカの主要な銀行すべてにとって不可欠な重要なサイバーセキュリティ企業を構築すると信じているなら、国家の最も機密性の高い情報の安全を彼らの手に委ねているわけです。それなのに彼らに対して「銀行に少し余裕があるという状況に対処できず、ずさんで怠惰になるだろう」と言うのですか。私はそんな考えには賛同できません。
先ほど成長を人為的に作り出すという話をされました。今日、成長を人工的に作り出す1つの方法は、実際には売上原価（COGS）であり、推論に資金を費やして利益率の低下を許容することです。
私は常に利益率が重要だと教えられてきましたが、AIの波の中で推論への支出が増加するにつれ、利益率が悪化しているのを目の当たりにしています。私たちは利益率が最終的には良くなると考えるべきなのでしょうか。それとも、AIは単に利益率のプロファイルが異なり、私たちがそれに慣れなければならないと理解すべきなのでしょうか。
私には正解が何なのかわかりません。
健全で収益性の高いAIビジネスの事例を十分に見ていないため、健全なAI企業にとって重要なバイタルサインを導き出すには至っていないと思うからです。
誰にもわかりません。しかし、健全なサイバーセキュリティ企業にとってのバイタルサインには、高い、健全な粗利益率が含まれるということは確実に言えます。
ですから私の直感では、粗利益率は重要だということです。しかし、それがどれほど重要なのか、初期段階の企業と粗利益率についてどれくらいの頻度で議論するのかと問われれば、
全くしません。なぜなら、投資家としての私たちの仕事であり旅路の一部は、創業者が今年、つまり今すぐに取り組むべき課題や問題は何か、そして2027年や2028年に取り組むべき課題や問題は何かを認識する手助けをすることだからです。
もし私が幸運にも恵まれ、あなたがCyberstartsのポートフォリオにある若いサイバーセキュリティ企業の創業者になったとしたら、私はこう言うでしょう。「粗利益率は重要です。それについては2029年に話しましょう。今は健全なビジネスの基盤を築くことに集中しましょう」と。
粗利益率に対処できる段階に到達できると仮定しての話ですが。これはサイバーセキュリティ分野に当てはまる真実です。AIビジネスには当てはまらないかもしれません。先ほども言ったように、業界全体として、私たちにはその点に関する十分な実績や歴史がまだないと思います。
しかし、私は粗利益率が引き続き重要であると推測しています。
企業の成長率に対するあなたの期待値は変わりましたか。以前は、トリプルトリプル、つまり300万ドルから1000万ドルへ成長すれば素晴らしいとされていました。しかし今では、LovableやHarveyのような企業を見ると、2年で500万ドルから2億ドルに成長しなければならないように思えます。成長率が全く異なります。あなたが期待するものは変わったのでしょうか。
例外的な企業というのは、伝統的に極めて速いペースで進んできたと思います。私にとっての極めて速いペースとは、販売を開始した瞬間から5年目までの最初の5年間で、新規ARRにおいて4倍、4倍、3倍、3倍と成長していくことです。全体的なARRではなく新規ARRにおいて、です。
初年度の次に、2年目で初年度の4倍の新規ARRを達成するということです。計算の手間を省きますが、これは5年後には144倍になります。つまり、初年度に100万ドルの新規ARRを記録しただけでも、5年目には1億4400万ドルの新規ARRを記録することになります。これは素晴らしい企業です。
素晴らしい企業ですよ。そして、もし初年度に200万ドルを達成し、同じ速度で成長すれば、2億8800万ドルの新規ARRを達成することになります。これはさらに優れた企業です。ですから、「素晴らしい」という基準に限界はないと思います。
先ほどWizの驚異的な数字を挙げましたが、5年後には、Wizでさえ遅かったと思わせるような、はるかに速く動ける別のチームをお見せできると確信しています。
しかし、企業にとっての真の偉大さの基準というものは、ほとんど変わっていないと思います。もちろん、その基準より高くできるなら、それは素晴らしいことです。ぜひそうしてください。500万ドルから5000万ドル、そして2億ドルへと成長できるなら、ぜひそうしてください。しかし、仮に400万ドル、1600万ドル、4800万ドルといった成長であったとしても、それは驚異的な数字であり、十分に成功していると言えます。
アイコンとなるような歴史的企業にはならないかもしれませんが、非常に立派な企業になるでしょう。
それらは素晴らしい数字ですし、私たちがその企業を評価する際のマルチプル（評価倍率）が良ければ、さらにエキサイティングなものになります。Giliさん、私は自分の公開市場のポートフォリオを見るのですが、昔は自分はとても優秀だと思っていました。昔はすべて緑色（プラス）でした。
緑色だったんです。しかし今見てみると、すべて赤色（マイナス）です。GoogleとNvidiaは別として。そしてそれを見て、「ああ、自分はそんなに優秀じゃなかったのかもしれない」と思うのです。マルチプルが非常に低いですよね。Monday.comは1.5倍ほどで取引され、Wixは2.5倍ほどで取引されています。Wixはちょうど自社株買いを発表しましたが、時価総額40億ドルの企業としては莫大な規模です。
これらのマルチプルが非常に低く、公開市場が私たちが以前売却していたような価値を評価してくれない世界で、私たちはどうすればいいのでしょうか。
公開市場のことを私がいつも理解しているとは限りませんし、あなたと同じように混乱し、戸惑うこともあります。
私の推測ですが、市場は私たちが議論したような成長率に対して一定の期待を持っています。そして何らかの理由で、それらの企業の成長率が低下すると信じる場合、そのような特定のケースにおいて、自律的なプログラムがそれらの企業のビジネスの一部を置き換え、奪っていくのではないかという予測があるのだと思います。
しかし繰り返しになりますが、私には確信がありませんし、自分が言っていることに自信があるわけでもありません。ただ、それが私の仮説です。それならば、マルチプルが低下するのも理解できます。しかし、もしそれらの企業が市場環境に関わらず驚異的なペースで成長し続けるのであれば、マルチプルは元の水準まで反発するでしょう。
ご存知のように、マルチプルというのは市場がその企業の成長率に対して抱いている期待値に過ぎないのですから。
未公開市場の期間延長についてお聞きしたいのですが。公開市場の状況にあまりにも戸惑い、StripeやCanvaのように上場したがらない人々が多いと思うからです。現在見られるような未公開市場の期間延長は、根本的に良いことだと思いますか。
機能的であり、持続可能だと思います。
私にとって、上場（IPO）は財務的なイベントではありません。それはブランディングのイベントなのです。顧客、パートナー、従業員、そして未来の従業員に対して、「私たちはここに留まり続ける」と宣言する機会なのです。IPOとはそういうものです。なぜなら、通常それは財務的なイベントではないからです。
流動性のイベントではありません。それどころか、流動性イベントの真逆です。手に足かせをはめられるようなものです。株式を売却することはできず、あらゆる制限を受けます。流動性という意味では地獄ですが、重要なマーケティングのイベントなのです。
ですから、私は今でも多くの創業者や企業がそのプロセスを経験し、柔軟性の欠如や流動性の欠如という代償を払ってでも、そのマーケティングイベントの長期的価値を獲得することを選ぶだろうと信じています。
しかし、IPO自体は財務的なイベントではありません。流動性ではありません。その逆です。
その延長期間において、私たちはセカンダリー市場で売却する能力を持ち、多くの人々がはるかに高い価格設定のラウンドで売却を行っています。これらの非常に高い価格設定のラウンドにおいて、はるかに後の段階でセカンダリー市場で売却し、LP（リミテッドパートナー）に莫大なリターンを提供するというあなたの責任やその重要性について、どのように考えていますか。
私はセカンダリーについて、まず第一に才能ある人材を引き留めるという文脈で考えています。
セカンダリーについて考える時、それが最も重要な考慮事項だと思います。なぜなら、重要な企業、特に私たちの場合は重要なサイバーセキュリティ企業を構築するには、単に莫大な現金が必要なだけではないからです。
より長い時間がかかりますし、現在の市場環境では、通常、従業員に対して4年、もしかしたら5年の期間でストックオプションを付与します。もちろん、新たな補充や割り当てを行うことはできますが、企業がより大きく成長し、従業員数も増え、異なる段階にあるため、通常それらは元の割り当てのほんの一部に過ぎません。
そのため、最も優秀な従業員、最も重要な従業員、最高のエンジニア、最高のプロダクトマネージャー、最高の営業担当者がすでに権利を完全に確定しており、構造的に、以前と同等に大きく、あるいは同等に魅力的な株式を割り当てることができないという状況に陥ります。
そして実際には彼らを会社から追い出すことになってしまうのです。なぜなら、非常に裕福な家庭に生まれたわけではない従業員にとって、その株式は、極めて順調に成長している企業の一部になれたという幸運と喜びの証だからです。彼らは完全に権利を確定させており、今や彼らの家族の資産の大部分が、その1つの企業に結びついているのです。
ですから、彼らが私たちと同じように、他のチームに加わって多様なポートフォリオを構築したいと願い、分散投資を検討するのは極めて論理的なことなのです。そして、市場に組み込まれたその弱点に対する解毒剤となるのが、セカンダリーなのです。
ちなみにそれが、Cyberstartsで「従業員流動性ファンド」と呼んでいる手段を作った理由です。これは1回限りのセカンダリー取引に焦点を当てるのではなく、私たちのポートフォリオ企業と継続的なプログラムを作成し、毎年従業員に流動性を提供するためのものです。
私たちが行っているのは、毎年公開買い付け（テンダーオファー）を引き受けることです。これにより、その企業の従業員は自分たちが流動性を得られることを知ることができます。公開市場で得られるのと全く同じ種類の流動性を、未公開企業でも得られるようになり、それが私たちのポートフォリオ企業が才能ある人材を引き留める助けとなるのです。
チームビルディングと投資家としての成長
キャップテーブル（資本政策表）上の他の投資家は、それについてどう感じているのでしょうか。当然、先買権（ROFR）のようなものを持っているわけですよね。
いいえ、他の人たちが私と一緒に参加してくれることは嬉しいですよ。それに反対はしません。そして、Sierraと最初のセカンダリープログラムを実施したことを発表したばかりです。正確な数字は控えますが、数百人のSierraの従業員から数百万ドル規模の株式を買い取っていると思います。
その際のバリュエーションの設定はどのように行っているのですか。前回のラウンドにプレミアムを乗せるような感じですか。それとも、ある種の包括的な評価メカニズムがあるのでしょうか。
それは経営陣との継続的なプロセスです。ラウンドの価格設定をしなければなりません。ですから流動性というのは、先ほどの話題に戻りますが、私たちがこの理論的な議論をどのように実践しているかを示すために例を挙げました。企業が成熟して公開市場に出るまでにより多くの時間がかかるようになり、公開市場に出れば人材プールへの負担となります。
そして、セカンダリーがどのようにその解決策になるのか。私が今お話しした物語、あるいは挙げた例は、それを解決するための1つの方法です。他にも方法はあると確信しています。また、セカンダリーはCyberstartsのような初期段階のファンドがリミテッドパートナーに資本を還元する方法にもなり得ます。
それはシステムを、そして市場をより洗練されたものにします。そしてその余分な洗練さによって、従業員、創業者、そしてリミテッドパートナーに対してより良いソリューションを生み出すことができるのです。全体として、私はそれがビジネスにおける極めてポジティブな要素だと考えています。
つまり、ポジションの一部を清算し、より早い段階でキャッシュを還元することに積極的に取り組んでいくということですね。
ええ、Cyberstartsが初期段階のWizのような企業でセカンダリーの株式を売却してきたことは秘密ではありません。ちなみに、Wizの株を1株残らずすべて売却してしまったことは後悔しています。
後悔していますよ。なぜなら、もし今売却していれば、リミテッドパートナーに対してもっと良いパフォーマンスを示せたからです。しかし当時は、それが私たちにとって正しく、責任ある行動だと考え、そうしたのです。
何を間違えたのでしょうか。もちろん、あなたは数百万ドルという莫大な利益を上げたわけですが、事後分析を行った際、どのようなことを見落としていたと気づきましたか。
Cyberstartsの初期の頃でした。スタートアップについて話しますが、Cyberstartsや20VCなどもスタートアップですよね。ビジネスプランがあり、チームがあり、初期のクライアントがいるビジネスです。当時、私はリミテッドパートナーに対して、私たちのポートフォリオが信じられないほど高い帳簿上の価値を持っていることだけでなく、実際に流動性をもたらすことができると示すことが良いことだと考えていました。
GP（ジェネラルパートナー）とLP（リミテッドパートナー）の間に根本的なズレがあると思いますか。それを例にとると、初期のGPは素晴らしいDPI（分配金比率）を示して分配を行いたいと考えます。あなたのことを言っているわけではありませんが、大半のケースにおいて、彼らはより早くより大きなファンドを立ち上げたいと考えているからです。しかし、もし私がそのポジションを保有しているLPであれば、私はあなたにそのポジションを保持してほしいと思いますし、売却してほしくありません。そこにはズレがありますよね。私たちが普段議論しないような他のズレもあると思いますか。
可能性はあります。しかし、その「ズレ」と呼ばれるものについてでさえ、時間が経ってから振り返る方が常に簡単なものです。しかし当時に遡れば、私はWizの株式を売却するという間違いを犯しました。もし会社がどこへ向かっているか分かっていれば、私はそれを持ち続けたでしょう。
それに対する私のリミテッドパートナーからの反応は、私は今でも非常に洗練された賢明な投資家たちに恵まれていますが、圧倒的にポジティブなものでした。彼らはそれを称賛してくれました。なぜなら彼らにとって、新しいGPのポジティブな出来事だったからです。
非常に賢いLPが1人か2人だけいました。そのうちの1人が私に電話してきてこう言ったのを覚えています。「私はリスクをヘッジするために、分散投資をするためにここに投資しているわけではありません。実はもっとリスクを取りたいんです」と。私はその言葉をありがたく受け止めました。そしてちなみに、私は今でも当時のCyberstartsにとってはそれが正しい決断だったと信じています。
かつての投資家としての自分と現在の自分を振り返ってみて、大きく変わったと思いますか。
大きく変わったと思います。
ゼロから1へ、つまりビジネスがなく、シード投資もなく、アイデアもない状態から実際のビジネスへと、おそらく50回近く経験してきたと思います。それは大変な数です。そして、そのような旅を50回も経験すれば、何かを学ぶはずだと期待しています。
そして私は毎日学んでいると思います。このビジネスにおける唯一不変のものは、私が出会い、パートナーとなる人々の多様性と変化だと思います。
そしてそれが、この職業を、多くの意味でひどい職業にしているのだと思います。5年か6年経つまで、自分がやっていることが良いことなのかどうかわからない職業です。5年間毎日仕事に出かけても、自分が良い仕事をしているのか全くわからないような他の職業を教えてほしいくらいです。
そういう意味ではひどい職業です。しかし、世界で最もエキサイティングな職業の一つだと私は本当に思っています。なぜなら、非常に多くの素晴らしい人々と人生を共有する機会を与えてくれるからです。そして、パートナーとなるすべてのチームから少しずつ何かを得ることができます。それが積み重なることで、私たちは多くのものを得て、より良い聞き手にならなければなりません。
私たちは時間をかけて、より良い聞き手にならなければならないのです。そしてそれ自体が、私たちをより良い人間にし、より良い親にし、より良いパートナーにしてくれます。
ですから、あなたは変化を経験しており、それは一度きりの変化ではありません。段階的な変化です。より多くのチームとその旅路を共にし、ビジネスにおける浮き沈みを経験すればするほど、あなたは変化し、より良い自分自身のバージョンになるのだと思います。
私や業界の多くの人々が、かつて使用していたフレームワークを見て、それがもう通用しないと感じている状況に対して、あなたならどうアドバイスしますか。「40の法則」であれ、「トリプルトリプル、ダブルダブル」であれ、あるいは初期段階での利益率重視であれ、世界は前の世代よりも安全ではなく、明確でもなくなっているように見えます。この新しい世界で自分のスキルに不安を感じている若い世代の投資家に対して、どんな言葉をかけますか。
私のような古い人間からできる限り多くのことを学んでください。
しかし結局の最後には、自分の直感を使って決断を下すことです。あなた以上に状況をよく知っている人は誰もいないのですから。
イスラエルのサイバー市場を独占しているのですか。
わかりません。
わかりませんし、それについては考えていません。
傲慢な意味で聞いているわけでは全くありませんし、あなたも全く傲慢には聞こえないのですが、イスラエルでサイバー企業のシードラウンドが発表された時に、「あれは見落としていた」と思うようなことはありますか。
過去8年間で1回か2回はあるかもしれません。
しかし、「あれは投資すべきだった、失敗した」と自分に言い聞かせるような案件はありますよ。
最も印象に残っているのはどの案件ですか。
それは本当に重要ではありません。そしておそらく、私は正しい案件については後悔せず、間違った案件について後悔しているのでしょう。
しかし、このビジネスについて私が学んだことの一つは、自分が実行した案件と、自分がパートナーとなったチームに集中するということです。
そこに私の集中力とエネルギーを注ぎ込んでいます。
すべてをカバーすることはできませんし、すべてを手に入れることもできません。すべての戦いに勝つことはできないのです。もしすべての戦いに勝たなければならないとプレッシャーを感じているなら、「重要なAI企業すべてに投資しなければならない」と考えているなら、あなたがすべての重要なAI企業に投資できるわけではないと予言できます。
「重要なサイバーセキュリティ企業すべてに投資しなければならない」と考えても、時間が経てば、すべてのサイバーセキュリティ企業に投資できるわけではありません。ですから私は、自分のポートフォリオ企業に焦点を当て、Cyberstartsに信頼を置き、私たちと働いてくれるチームとともにベストを尽くそうとしています。
とても面白いですね。Sequoiaが投資する素晴らしい企業についてPat Gradyと話した時のことを思い出します。「本当にあなたたちは素晴らしい目利きですね」と私が言うと、彼にふさわしいように、私はとても丁寧に言ったつもりだったのですが。
すると彼はこう言ったのです。「わかってないな。Sequoiaが投資家として入っていない上場企業はすべて、私たちにとっては見逃しなんだ。これは受け入れられることじゃない。わかるか」と。彼らにとって、市場シェアの獲得が中核的な原動力であるということが本当に腑に落ちましたし、それはAndreessenにとっても同じです。過去5年間で案件を取り逃がしたことはありますか。
ありますよ。
ありますよね。
ええ。
誰に負けたのですか。
他の素晴らしい投資家たちです。
それを勝ち取るために他にできたことはありましたか。私は常に「フィールドに何も残したくない」と考えています。チームにもそう言っています。私たちはもっとできたはずだ、と。顧客への電話をもう1本かけられたかもしれない、別の紹介を送れたかもしれない、彼らのために他の誰かを採用できたかもしれない、もっと多くの金額を支払えたかもしれない。
その案件を勝ち取るために、他にできたことはありましたか。
もちろん、常にできることはありますよ。Cyberstartsのビジネスを見れば、私たちは常にそれを改善し続けています。そして私はパートナーたちにいつも言っているのですが、私たちは常に「次の投資」次第なのです。
なぜそれが本当に重要ではないか分かりますか。もし私たちのすべての投資が素晴らしいものであれば、1社や2社の企業を逃したところで、それは問題にならないからです。
ですから、やはり結論としては、自分たちのことに集中しようということです。
私たちは通常、得たいものを得ています。常に改善することはできますし、これまでの進歩には非常に満足しています。
クイックファイアの前に。チームビルディングについて考える時、あなたは素晴らしいパートナーシップを築き、チームに素晴らしい人々を抱えています。
素晴らしいダイナミクスやパートナー間の関係性を持つ、素晴らしいベンチャーパートナーシップを構築するにはどうすればいいか、アドバイスをお願いします。あなたが学んだことで、私が知っておくべきことは何ですか。
たくさんの教訓があります。少し変わった例を一つ挙げましょう。
私は、人はそれぞれ大きく異なり、それぞれ異なる才能をもたらしてくれるということを学びました。
ですから、マネージャーとして、エグゼクティブとして、あるいはマネージングパートナーとして非常に犯しやすい間違いは、ある種のガードレールや教科書のようなものを作り、全員を同じ運営モードに当てはめようとすることです。通常そうしてしまうのは、「これが自分にとってうまくいった方法だ。さて、ここに新しいパートナーがいる」と考えるからです。
「その人がパフォーマンスを発揮する方法と、そのレシピとの間にあるギャップをマッピングして、そのギャップを埋めよう」と。
それに対する私の考えは、チームの各メンバーにそれぞれの相対的な強みを活かしてプレイさせるということです。彼らの弱点を改善することに集中させるのではなく、彼らの相対的な強みをより頻繁に、より強く活かしてプレイさせるのです。なぜなら、弱点においては、良くて市場の平均レベルにしかなれないからです。
しかし、彼らが並外れた才能を持っている分野においては、彼らは真のアドバンテージ、真のアルファ、真の偉大さを生み出します。その結果、Cyberstartsは互いに協力することを楽しむ人々のチームとなっています。しかし、私たちのそれぞれが異なる方法で運営しており、私たちはお互いのそれを尊重しているのです。
それは間違いを通して学ぶものだと思います。私は以前、人々にガードレールを設け、自分の考え方に当てはめようと制限をかけたことがありました。しかし後になって、それは私にとってはプラスであっても、彼らにとってはネットでマイナスであることに気づいたのです。
その通りです。
クイックファイアラウンド
では、クイックファイアラウンドに行きましょう。過去12ヶ月間で、あなたが最も考えを変えたことは何ですか。
創業者のケミストリー（相性）、それがどれほど重要かということです。
以前は、創業者とのケミストリーは重要だと思っていましたが、ご存知の通り、創業者はあらゆる形や形態で現れます。あなたが最もケミストリーを感じるチームに集中すべきです。
最高の創業チームは、最終的に解散することが多いのではないでしょうか。私たちはいつも「ああ、CEOは素晴らしいけど、CTOはちょっと…」と言いますが、私は「心配しなくていい、一番尖っている要素であるCEOにだけ集中すればいい」と考えていました。
CTOはおそらくフェードアウトするでしょう。彼らは去るかもしれないし、時代遅れになるかもしれない。それが何であれ、最も尖っている人物に集中すればいい、と。創業者の関係性は重要なのでしょうか。
極めて、極めて重要です。はい。
それをどうやってテストするのですか。
ええ、簡単なテストがあります。彼らはお互いを知っているか。長い間ルームメイトだったか。一緒に歩み、共に困難を乗り越えてきたか。
時にはわからないこともありますけどね。
投資家として、あなたは誰から最も多くを学んでいますか。もし私があなたやNeal Majur、Pat Gradyのような人たちをメンターに持てる幸運に恵まれたとしたら、あなたのメンターは誰ですか。
Sequoia Capitalで過ごした10年間は、私にとって形成期でした。そしてそれは決して簡単な時期ではありませんでした。
Doug LeoneやMichael Moritz、Jim Goetz、Pat Gradyから学ばなければ、今日の私がやっていることはできなかったでしょう。簡単なことではありませんでした。
先ほども言ったように、私が投資家として成熟するには長い時間がかかりましたし、それは困難なことでした。本当にクレイジーなほど難しいことなんです。毎日オフィスに出社すると、素晴らしい会社を作っているスーパーアチーバー（超優秀な人々）に囲まれています。そして鏡を見てこう言うのです。「ああ、自分はこの部屋で一番クソみたいな投資家だ」と。周りに10人の男たちがいて、自分が最悪なのです。そして次の日も、自分はまだ一番クソみたいな投資家なのです。そんな日々が毎日続くのは本当にしんどいことです。
本当にしんどいですよ。時には本当にひどい日もあります。それでも前を向いて進み続け、いつかうまくいくと信じるには、多くの気概と決意が必要です。
投資家として最も辛かった日はいつですか。私自身は自分の経験から一つ特定できるのですが。
私が投資した最初の会社が事業を閉鎖した時ですね。私がそれをシャットダウンしなければなりませんでした。
それは本当に辛かったです。なぜなら、それは非常に公の失敗だからです。隠すことのできない失敗であり、自分自身で対処しなければならない失敗だからです。
あなたをより動機づけるのは、勝つことのスリルですか、それとも負けることへの恐怖ですか。
勝つことのスリルです。
創業者との最初のミーティングで最も記憶に残っているのはどんな時ですか。「最高の創業者」という意味ではなく。
単に最も記憶に残っている、創業者との最初のミーティングです。
本当に面白かった創業者との最初のミーティングがありますよ。
名前は伏せますが、ミーティング中、その創業者が叫び始めたのです。「俺が最高だ！俺が最高だ！クソッ、俺が最高なんだ！」と。私たちは「オーケー」という感じで見ていましたが、彼は10分間くらいずっと自分自身を褒め称え続けていました。それが自己防衛なのか、クレイジーな方法で自信を示そうとしていたのかはわかりませんが。
投資したのですか。
いいえ。
それは興味深い会社になったのでしょうか。
上場企業になりましたよ。
わあ、それはすごいですね。
さて、最後になります。今後10年間を見据えた時、あなたが最も楽しみにしていることは何ですか。
私のチームと一緒に働くこと、そしてサイバーセキュリティに影響を与え続けることができる素晴らしい投資家たちを育成していくことです。
Giliさん、本当に感謝しています。友情に感謝し、あなたの誠実さに感謝します。あなたは素晴らしかったです。
本当に楽しかったです。どうもありがとうございました。もっと頻繁に招待してくださいね。
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