AI業界における数十億ドル規模のデータセンター投資が、かつてのエンロン事件と酷似した構造的問題を抱えている可能性が指摘されている。マイケル・バリーは1億5500万ドルのファンドを閉鎖する直前、Meta、Oracle、Microsoft、Amazon、Googleなどのハイパースケーラー企業が、簿外取引を活用してAIインフラへの巨額債務を隠蔽し、収益を水増ししている疑いがあると警告した。これらの企業は特別目的事業体を通じてプライベートクレジット市場から資金調達を行っているが、半導体チップの実質的な耐用年数は2〜3年であるにもかかわらず、企業はより長期の償却期間を設定している。バリーの試算では、2026年から2028年の間に5大ハイパースケーラーが減価償却費を1760億ドル過少計上する可能性があり、Oracleは収益を約26%、Metaは約20%水増しする可能性があるという。JPモルガンの投資適格指数の14%がAI関連企業で占められている現状を踏まえると、この構造が崩壊した場合、エンロン事件の800億ドルをはるかに上回る損失が発生する可能性がある。
エンロンの教訓:800億ドルの崩壊
2001年の終わり頃、皆さんも覚えているでしょうか、もう何年も前のことになりますが、エンロンが完全に崩壊しました。この崩壊により約800億ドルの価値が破壊されました。株主資本では700億ドルがエンロンの崩壊で消失しました。従業員の年金や401kの損失は12億ドルから21億ドルの間で蒸発してしまいました。
債権者の損失については、帳簿上は634億ドルの資産があったにもかかわらず、債権者は1ドルあたり約20セントしか回収できませんでした。つまり100億ドルから150億ドルになってしまったのです。そして二次的な付随損害として、大手会計事務所のアーサー・アンダーセンが崩壊し、さらに大規模な取引相手の評価減や集団訴訟がありました。
では、あまり細かい話に入り込まずに説明すると、エンロンの崩壊につながったものは何だったのでしょうか。それは債務、つまりプライベートクレジットの組み方でした。
彼らがやっていたのは、これらの特別目的事業体を使った、基本的には会計上のトリックでした。エンロンは何百もの簿外事業体を作り出しました。その目的は債務を隠し、収益を膨らませ、損失を視界の外に押し出すことでした。この考えを覚えておいてください。今まさに起きていること、何兆ドル、何十億ドル、そして最終的には何兆ドルにもなるであろうAIデータセンタークレジットや債務への資金提供について、これからお話しします。
つまり、債務を隠し、収益を膨らませ、損失を視界の外に押し出すという目的です。経営陣は特別目的事業体をゴミ箱のように扱いました。不良資産が入り、偽の利益が出てくるのです。マイケル・バリーが1億5500万ドルの資産運用会社を閉鎖する数日前に、ハイパースケーラーとAI業界、そして彼らが収益に対して行っているとされることについて何を言っているのか、皆さんと共有したいと思います。これが全体を崩壊させることになります。
サムネイルのタイトルで言ったように、このエンロン2.0が進行中なのです。エンロン1.0がウォームアップのように見えるようなものになるでしょう。そしてもちろん、彼らは時価評価のゲームをしていました。これも今まさに起きていることと、バリーの警告についてお話しします。エンロンは数十年にわたるエネルギー契約を、架空の評価に基づいて初日に即座の利益として計上していました。
収益の数字はキャッシュフローに裏付けられない虚構となりました。この数日間、私は皆さんに、基本的には実体がないか、膨大な債務があるにもかかわらず純利益や実際のキャッシュフローを示していない、これらすべての幽霊のような事業体についてお話ししてきました。もちろんウォール街やこれらのAI株のお気に入り銘柄は、AIデータセンターが最終的に大規模なキャッシュフローを生み出すという期待で上昇しています。
ウォール街がひとたび継続的な成長を期待すると、あなたは罠にかかります。そして四半期が一度でも悪くなると、全体が崩壊するのです。これが基本的にエンロンで起きていたことです。
2025年、AIデータセンターへの巨額投資
さて、2025年後半、つまり現在に早送りしましょう。毎日、これらのAI企業やテクノロジー企業との大規模なコラボレーションについて、AI取引に資金を提供し、これらのデータセンターを構築するために彼らが行っていることについて、大量のニュース記事が出ています。
具体例として、11月4日のロイターの記事では、Metaがブルーオウル・キャピタルと270億ドルの資金調達契約を結びました。ブルーオウル・キャピタルは、これらの非預金受入、ノンバンク金融機関のもう一つです。これは同社の最大のデータセンタープロジェクトのためで、複雑な構造を使用しています。
そしてここからが重要です、この構造により債務を自社の帳簿から外すことができるのです。つまりMetaはその債務を帳簿から外すことができるのです。2000年代初頭にエンロンでやっていたことと全く同じことを見てください。JPモルガンの推定では、AI関連企業はその投資適格指数の14%を占めており、支配的なセクターとして米国の銀行を上回っています。考えてみてください。
JPモルガンの投資適格指数の14%がAI企業に関連しているのです。これが崩壊するときに大規模なものにならないと思いますか。では、大手テクノロジー企業が何をしているのか説明しましょう。非常に重要だと思う2つの記事を共有します。お付き合いください。コンテンツを楽しんでいただけたら、チャンネル登録をお願いします。
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特別目的事業体の仕組み
大手テクノロジー企業は、従来の社債ラインではなく、プライベートクレジットや仕組み型ビークルを通じて数十億ドルを調達しています。そしてこれらの取引は、皆さんも予想したでしょうが、SPE(特別目的事業体)またはSPV(特別目的ビークル)を通じて組成されています。同じものです。ジョイントベンチャーです。Metaとブルーオウルのジョイントベンチャーについて話したばかりですね。
テクノロジー企業は資産、つまりデータセンターやコンピュート・ハードウェアをSPVに出資します。プライベートクレジットファンドが債務を提供します。そして時には、Metaのような親会社のバランスシートから債務を外すために、彼らはこれを試みます。実際にそうしています。再び、バランスシートから債務を外すためだと書いてあります。
会計と規制の専門家によれば、簿外事業体により負債を主要なバランスシートから隠すことができ、この種の構造は歴史的に悪用されてきました。
ここでエンロンが出てきます。これはインベストペディアによるものです。では、この話を完全に円環させ、なぜ皆がこれに注意を払う必要があるのかを示す2つの記事を共有させてください。エンロンの損失が急激だったと思いますか。エンロンは800億ドルでした。今現在、Metaだけでも、ブルーオウルとの提携、つまりジョイントベンチャーで270億から280億ドルです。
そしてこれからもっと増えていくでしょう。
マイケル・バリーの警告
ビジネス・インサイダーの数日前の記事によると、これは主要メディアでいくらか報道されましたが、あまり多くはありませんでした。マイケル・バリー、「ビッグ・ショート」の人物の、MetaやOracleのようなハイパースケーラーに対する最新の主張は、エンロンをショートした投資家が行った主張に似ています。
最近ソーシャルメディアの休止から復帰したバリーは、ハイパースケーラー、つまりAIインフラに大金を投じているMeta、Oracle、Microsoftのようなメガキャップテクノロジー企業について懸念していると述べています。NvidiaのGPUのような半導体チップの寿命が比較的短いことを考えると、これらの投資計画はそれらの企業にとって痛みを伴う損失をもたらす可能性があるとバリーは示唆しました。これらの債務を返済するために大規模なリターンを生み出すために、彼らははるかに長い寿命で計算していることを忘れないでください。
Nvidiaのチップやサーバーの購入を通じた資本支出を2年から3年の製品サイクルで大規模に増やすことは、コンピュート機器の耐用年数の延長をもたらすべきではありません。
しかし、これはまさにすべてのハイパースケーラーが行っていることだとバリーは言います。ハイパースケーラーとは何か、読んでみましょう。少し自分で調べる必要がありました。ハイパースケーラーは、これはChatGPTからですが、大規模な産業規模のコンピュートインフラを構築・運用するメガクラウド事業者です。Microsoft Azure、Google Cloud、Meta、Oracle、Alibabaを考えてください。
これらの関与している企業の巨大な規模について考えてみてください。彼らがハイパースケーラーと呼ばれるのは、コンピュート、ストレージ、ネットワーク容量を世界規模でオンデマンドで、とんでもないボリュームでスケールできるからです。
では、ハイパースケーラーとは誰なのでしょうか。第一に、開発者です。彼らは地球上で最大のAI中心のデータセンターを構築します。第二に、購入者です。
彼らはGPU、ネットワーク機器、電力の世界最大の購入者です。Nvidia、Broadcom、Ciscoなどと数十億ドル規模の注文を結びます。破滅のサークルですね。第三に、彼らはプライベートクレジットの顧客です。ここが重要です。ハイパースケーラーはしばしばAIデータセンターインフラを拡大するために迅速な資本を必要とし、基本的にプライベートクレジットファンドから資金を得ます。そしてプライベートクレジットファンドはJPモルガン、生命保険会社、年金基金などから資金を得るのです。
そしてもちろん、ハイパースケーラーはテナントにもなります。彼らは通常施設を所有せず、リースバックします。昨日、Coreweaveがテナントになるという話をしたのを覚えていますか。その取引の債権者の一部は、Coreweaveが債務を返済するのに十分な収入を生み出せるかどうか疑問視しています。なぜなら今は損失を出しているからです。大損しているのです。
彼らはこれらの巨大なAIデータセンターで債務を返済し、リース料を支払うのに十分な収入を生み出せるでしょうか。これがハイパースケーラーとは何か、そして彼らが購入者であり、テナントであり、プライベートクレジットの顧客であるという異なる役割です。
減価償却の問題点
ロイターの記事を続けます。バリーが言うには、Meta、Google、Oracle、Microsoft、Amazonという5つのハイパースケーラー、AI取引における最大手企業のいくつかは、これが彼の立場です。しかし、彼がファンドを閉鎖し、今月、数日後の11月25日に大きな発表があると発表したのは偶然だと思いますか。
彼は、これらの企業が2026年、つまり来年から2028年の間に1760億ドルの減価償却費を過少計上するだろうと推定していると言います。これは崩壊します、皆さん。2028年までに、Oracleは収益を約26%水増しする可能性が高く、Metaは収益を約20%水増しする可能性があると彼は言います。計算の詳細については説明せずに推測しました。
しかしさらに悪いことに、彼は11月25日の発表でより詳細が明らかになると言っています。そしてこの記事の締めくくりとして、彼の警告は次のように書かれています。AI取引について、エンロンの有名なショートセラーであるジム・チャノスが言ったことに似ていると。チャノスは、メガキャップテクノロジー企業がAIハードウェアに投じている数十億ドルについて懸念していると述べました。
Amazon、Meta、Microsoft、Alphabet、Appleは今年、資本支出に合計3490億ドルを費やす予定で、その多くはAIインフラに向けられています。エンロンをショートしたチャノスは言いました。「今から1年か2年以内に、これらの大企業のいくつかは、いつどのようにAIを収益化するか、そしてこの大規模な支出に対する最終的なリターンがどうなるかについて、非常に不快な決断を下し始めなければならなくなるでしょう。」
彼は言います。「なぜならチップは基本的に2年で減価償却されるからです。これらの大規模なAIデータセンターのリース義務は2年の期間よりもはるかに長いことを保証します。」ウォール街のアナリストたちは少なくとも昨年からこの減価償却問題について考えていたと記事は結論づけています。
あるアナリストは11月にビジネス・インサイダーに、コストの計算方法とハードウェアの減価償却方法による収益への影響は、AI取引の中心にある潜在的な時限爆弾だと語りました。投資家たちは市場の驚異的な利益を評価しています。また多くの人は、多くの企業のAI収益化計画がまだ不明確であることを認識しています。
まだ不明確なのです。それでもJPモルガンはこの業界にその一つのカテゴリーの14%を割り当てています。すべての大手企業、生命保険会社から大規模な資金が流入しています。ですから皆さん、これは非常に非常に非常に深刻な問題です。
ファンド閉鎖の発表
そして昨日のロイターのもう一つの記事、マイケル・バリー、「ビッグ・ショート」の人物がヘッジファンドを閉鎖します。
彼は基本的に、Scion Asset Managementを閉鎖すると述べました。そして彼は言います。「証券の価値に対する私の評価は、今は、そしてしばらくの間、市場と同期していません。」はい、彼はショートセラーです。最も有名な人物の一人です。だから多くの批判を受けます。
しかし、彼がここで何かをつかんでいないと正直に言えますか。そんなことはありません。つまり、これがすべてどのように配置されているかを見れば、彼らにはこれらのものを本当に収益化する計画がないのです。そしてこのハードウェアの耐用年数が2年程度だとしたら、彼らはどうやって債務を返済するのでしょうか。そしていつ爆発するのでしょうか。2026年、2027年、2028年?
私の価値評価は、彼は言います、しばらくの間市場と同期していません。これは、この状況が崩壊するだろうと言う丁寧な言い方です。彼は3月時点で1億5500万ドルの資産を管理していたScionを閉鎖しました。彼は引用でこう言いました、Xからです。バリーは「もっと良いことに向かって。11月25日」と言います。彼が何を発表するのか見るのは興味深いでしょう。
そして繰り返しますが、先週のビデオで共有したと思いますが、ニュースが出ました。マイケル・バリーがPalantirとNvidiaに対してショートポジションを取ったと。彼と彼のチームがここで何が起きているのかを配置して見ていないと思いますか。
あなたはデータセンタークレジットという用語を聞くことになるでしょう。登録者の一人が昨日私の注意を引きました。その定義を簡単に引用しましょう。少し混乱するからです。このAIの文脈におけるデータセンタークレジットは、単純に債務融資を指します。それだけです。エクイティではありません。所有権ではありません。
クレジットではありません。ローン、手形、データセンター事業者やデータセンタープロジェクトに対する融資ファシリティです。エクイティのアップサイドはないと書いてあります。あなたはデータセンターのキャッシュフローから債務を返済する借り手の能力を引受けているのです。そしてすべてが円環します。今、巨大な前提と巨大な賭けが行われています。数十億ドル、数兆ドル規模の賭けが、これらすべてを支えるキャッシュフローがあるだろうという前提で行われています。
迫り来る崩壊の規模
私には分かりません。皆さんの考えやコメントを聞きたいです。今日は少し長くなりましたが、実際に複雑な、重なり合う概念やモデルの束を掘り下げたかったのです。それらはエンロンで起きたことと全く同じパターンを示しているように見えます。教訓が全く学ばれていないと言うのは控えめな表現です。
エンロンの間に失われた800億ドル。そうですね、分かりません。好きな数字を選んでください。どんな数字にしたいですか。800億、5000億、1兆、5兆、10兆。損失はいくらになるでしょうか。何人の人が一掃されるでしょうか。彼らの株式、退職ポートフォリオから。分かりません。
破滅的に聞こえるのは分かっていますが、これは実際に起きていることなのです。視聴ありがとうございました。コンテンツを楽しんでいただけたら、いいねを残してください。まだ登録していない方は登録してください。考えやコメントをお寄せください。それらを受け取り、読むのは楽しみです。
時間が許す限りですが。皆さんに追いつくのが少し難しくなってきていますが、感謝しています。それでは、またすぐにお話ししましょう。さようなら。
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