現在の株式市場をバブルだと決めつけるのは危険である。実際には空売り残高が歴史的な高水準にあり、これが将来の買い戻し圧力となって強気相場の燃料となる。また、市場のレバレッジは極端な水準になく、強制ロスカットの連鎖による暴落のリスクも低い。さらに、S&P500のPEGレシオが1を下回るなど、企業の利益成長期待に対して株価は割安な水準にある。金融引き締めから緩和への転換期にあたる現在のマクロ経済環境を考慮すると、多くの投資家が懸念する暴落よりも、予想以上に長く続く強気相場が到来する可能性が高い。暴落を恐れて過度な現金を抱え、市場の成長を取り逃がすことこそが最大のリスクである。
空売り残高の急増と強気相場への燃料
今の株式市場で起きていることをバブルだと決めつけないほうがいいでしょう。実際、バブルだと考えている多くの人々は、結果的に大やけどを負うようなポジションをとっています。なぜなら、今の株式市場がバブルだと思えば、少なくとも少しは空売りのポジションを持ちたくなるはずですが、現在それは非常に混み合った取引になっているからです。
実際のところ、株式市場全体の時価総額に対するS&P500の空売り残高の割合は、過去最高に近い水準にあります。過去最高とまではいきませんが、これほど高くなることはめったにありません。現在の空売り残高の割合は約3%です。1995年まで遡っても、これより高かったのはたった1回しかありません。それは2009年のことです。2008年から2009年にかけての株式市場を振り返ってみると、誰もが弱気になって空売りに殺到したその時こそが、まさに大底でした。そしてその後に何が起きたかを見てみると、市場は歴史的な強気相場へと突入したのです。
また、2016年末頃にも株式市場で空売り残高が急増したことがわかります。当時は株式市場のボラティリティがかなり高まっていたため、それは理解できる動きでした。しかしこの時もやはり、空売りが非常に混み合った取引となり、その後市場は大規模な強気相場へと突入しました。
空売り残高で測る限り、2020年以降の株式市場全体で弱気なポジショニングはあまり見られませんでした。つまり、2020年以降に何度か大規模な強気相場があったにもかかわらず、現在、弱気なポジショニングは過去最高に近い水準にあるということです。高い空売り残高は強気相場の燃料となります。相場は心配の壁を登ると言われるのはこのためです。誰かが空売りのポジションで参入した時、市場が完全に崩壊しなければ株価は上がり続けることになります。そうなれば、最終的にそれらの空売りは買い戻して決済されなければならず、空売りの買い戻しは買い注文となるため、それがさらなる上昇の燃料となるのです。
誰もがこれからも株価は上がり続けると信じ込んだ時に、市場は天井を打ちます。すべての空売りが買い戻され、誰もがすでに株を買ってしまっているため、新しく買う人が誰もいなくなるからです。しかし、ここから市場は下落するだろうと考えて空売りを積み重ね、結果的に買い戻しを余儀なくされる人々がいる限り、市場はじわじわと上昇を続けます。それがさらなる買いの燃料となるのです。
実際のところ、今年の3月に底を打って以来、これほど猛烈な強気相場が続いている理由の一つはまさにこれです。具体的には、ヘッジファンドが過去10年間で最高水準の空売りポジションを構築してしまったことが原因です。彼らは相場の方向を読み間違え、その痛手を癒やし、損失を確定して買い戻しながら、上昇する市場を追いかけているのです。
レバレッジ水準と強制ロスカットのリスク
さて、問題は空売りのポジショニングだけではありません。市場のレバレッジにも注目してみましょう。現在、レバレッジは上昇傾向にあります。株式市場の時価総額に対する信用買い残の割合が最近上昇しているのがわかりますが、それでも決して高すぎる水準や極端な水準にはありません。
基本的に2007年から2017年までの期間を見ると、株式市場で使われていた一般的なレバレッジの額は、現在よりもはるかに高い水準にありました。もし今、誰もが限度額いっぱいまでレバレッジをかけていて、株式市場に大量の信用買い残がある状態だとしたら、その信用買いが一気に巻き戻される引き金が引かれる可能性があります。少しでも相場が下落すれば、誰もが追証を受け、損失を出して強制的に売らされるため、強制的な売り手となってしまいます。しかし、現在の株式市場全体におけるポジショニングは、レバレッジ水準という点では極端な状態には程遠いのです。
価格と価値の真実を見極める
2026年初頭の急落を取り逃がし、特に2025年初頭の弱気相場を取り逃がした人にとって、これは受け入れがたいニュースかもしれません。すべてが割高に見えてバブルだと思い込み、本当の暴落が起きるのを願いながら、ポートフォリオの大部分を現金にして安値で買える日をじっと待っていたことでしょう。
しかし現実には、あなたが待っている暴落が起きたとしても、その時の価格は現在の価格水準に再び参入できるほどには下がっていないかもしれません。なぜなら、実はバブルなどではないかもしれないからです。価格が高いからといって、ただそれを見てバブルだと断定することはできません。価格というものは、何かと比較して初めて意味を持ちます。
例えば、S&P500を金の価格と比較してみると、株価は決して割高ではないことがわかります。天井には程遠く、買われすぎでもなく、決して高値圏にはありません。つまり、ある一つの見方をすれば、ドルの購買力が低下しているから株価が高くなっているだけかもしれないのです。バブルではないのかもしれません。分母が縮小しているだけかもしれないのです。購買力をより適切に維持できる通貨を基準にして株価を測定してみると、歴史的な観点から見て株式は実際には高くないことがわかります。
何か高いかどうかを判断しようとする時、最も注目すべき重要なことは、そこからどれだけのお金が返ってくるかということです。実のところ、バリュエーションとはただそれだけのことなのです。企業や株式をお札を刷るマネープリンターのようなものだと考えて、その機械にいくら払うべきかを計算しようとしているだけです。
このマネープリンターは今いくらのお金を生み出しているのか。そもそもお金を生み出しているのか。将来のある時点で私のためにお金を生み出し始めるという高い確信が持てるのか。私が予想する額のお金を、将来にわたって長く生み出し続けるとどれくらい確信できるのか。今はたくさんのお金を生み出しているけれど、将来は少ししか生み出さなくなるのではないか。生み出すお金の量は時間の経過とともに増えていくのか。ファンダメンタルズ指標を見たり、バリュー投資を行ったり、さまざまな財務比率を分析したりする時、人々は皆こうした問いを投げかけています。マネープリンターにいくら払うべきかということを、誰もが解明しようとしているだけなのです。
PEGレシオが示す現在の株式市場の立ち位置
そして、これを測定する最も一般的な方法の一つがPEGレシオです。PEGレシオは、その株式の利益の予想成長率を示します。この場合、私たちはS&P500を見ています。すると、PEGレシオが急低下していることがわかります。PEGレシオが非常に高い場合、それはその株式、この場合は指数の予想利益成長に対して多くの対価を支払っていることを意味します。逆にPEGレシオが非常に低い場合は、期待される利益成長に対してそれほど多くの対価を支払っていないことを意味します。
S&P500のPEGレシオが1を下回ることはめったにないことがわかります。1995年まで遡っても、S&P500のPEGレシオが1を割り込んだのはたった4回しかありません。1回目は2008年の終わりでした。2008年末のチャートはすでに見ましたが、もう一度出してみましょう。なぜなら、それが金融危機後の株式市場の暴落のほぼ大底となっており、その後の歴史的な強気相場へと繋がっているからです。
次にPEGレシオが1を下回ったのは、2011年末から2012年初頭にかけてでした。チャートを見ると、ちょうどこのあたりの時期です。この時もやはり、少しの調整の後に株式市場の局所的な大底をつけ、その後さらに大きく上昇していきました。
S&P500のPEGレシオが次に1を下回ったのは、2018年末から2019年初頭にかけてでした。ここでもまた、調整後の株式市場の局所的な底となり、その後大きな強気相場へと発展していったことがわかります。そして2020年を迎え、強気相場は続きました。
次にPEGレシオが1を下回ったのは、2021年初頭にわずかな期間と、その後2021年末から2022年初頭にかけてでした。チャート上ではここになります。過去数十年間において、S&P500の低いPEGレシオが強気相場の終わりではなく、弱気相場の始まりを示したのはこの時だけです。
マクロ経済環境の転換と今後の展望
さて、今現在もそれと同じような状況にあるのではないかと考えている方もいるかもしれません。S&P500の低いPEGレシオは、以前のように市場が上昇し続けるサインではなく、2022年初頭のように、まさにこれから弱気相場に突入するサインではないかということです。
しかし、当時の金融政策がどうなっていたかを思い出すことも重要です。当時は、前例のない金融緩和とお金配りの期間がちょうど終わったところでした。そしてFRBはそれを終了させるサインを出していました。私たちは、緩和的な金融環境から引き締め的な金融環境へ、低金利から高金利へ、そして資金供給から流動性縮小への移行期にありました。まさにこの時期にFRBが利上げを開始したことがわかるはずです。
実のところ、現在の私たちは当時とはまったく異なる状況に置かれています。私たちは引き締め的な金融政策の環境から、緩和的な環境へと移行している最中なのです。新しいFRB議長が就任したばかりですが、彼は金利を引き上げるのではなく、引き下げることが期待されています。そしてウォルシュはバランスシートの規模を縮小したいと述べていますが、もし彼がそれを実行するとしても、その手段は銀行の規制緩和を通じて行われることになるでしょう。つまり、銀行がFRBに代わって量的緩和を行うような形になるということです。
したがって、ここからFRBが金利を引き上げ、バランスシートの縮小を始め、銀行の規制緩和も行われず、政府が経済からあらゆる資金を借り入れて流動性が縮小し、税金が上がり、規制が強化され、最近私たちが目にしてきたS&P500の利益成長と今後の成長期待がすべて間違いに終わるという可能性もゼロではありません。
そうしたシナリオも可能性としてはあり得ますし、現在の市場が割高である可能性もありますが、それは非常に多くの人が偏って支持している意見でもあります。つまり少なくとも今のところは、そうした悲観的な意見が間違っている可能性のほうが高いように思えます。ここでより起こり得る結果は、多くの人が想像するよりもはるかに長く続き、はるかに高く上昇する強気相場が訪れるということです。そして、すべての弱気派が白旗を揚げ、やっぱり市場は上がり続けるものなんだと諦めて株を買い、その後になってようやく暴落に気をつけるべき局面が来るまでは、この強気相場が完全に終わることはないでしょう。
では、ヘッジを維持し、規律を守り、手元資金を残しておき、リスク軽減策を講じ、規律正しい行動をとり、過剰なレバレッジをかけないようにすることは重要でしょうか。もちろんです。それらはすべて真実です。
しかし、実際には33%しか現金を保有していないウォーレン・バフェットの真似をして、手持ち資金の50%、60%、あるいは75%を現金にしてじっと待機し、前回の調整局面を取り逃がし、その前の弱気相場も取り逃がしているのだとすれば、あなたにとって最大のリスクは実は成長を取り逃がすことかもしれません。それもまた、決して犯してはならない間違いなのです。
いつもご視聴いただきありがとうございます。良い一日をお過ごしください。
コメント