OpenAIとSpaceXのS1提出を軸に、AI企業の上場観測、SpaceXの評価額とイーロン・マスク・プレミアム、Nvidia決算への市場反応を議論する内容である。さらに、AI設備投資のROI、Anthropicの成長と価格支配力、CloudflareやClickUpの人員削減、OpenRouterやExaなどAIエージェント向けインフラ企業の資金調達、SaaS代替やバイブコーディングの現実性まで幅広く検証する。
エヌビディアの驚異的な決算と市場の反応
米国のビジネス界において、現在の人工知能（AI）ほど投資対効果（ROI）が確実視されたものは過去に記憶がありません。実際、Anthropicの第1四半期の売上は昨年1年間と同等に達しており、OpenAIも第1四半期だけで昨年の30%の売上を上げています。あと数四半期もすれば、Anthropicが目に見えて明らかに優位に立ち、黒字化し、より急速に成長して規模も大きくなるでしょう。今週はその竜巻のような支配的勢力が、3つのベクトルすべてで現れました。
まず、OpenAIが機密扱いでS1（新規公開株の目論見書）を提出しました。これがAnthropicの上場計画にどう影響するでしょうか。次にSpaceXが上場申請を行い、歴史上最大のIPOとなる見込みです。さらにAnthropicは年間経常収益（ARR）で440億ドルに達し、売上でOpenAIを追い抜きました。そしてエヌビディアが816億ドルの売上を叩き出し、市場が熱狂する一方で、ClickUpなどで人員削減が行われています。
これはAI時代におけるジオシティーズ買収のような出来事になるかもしれません。後から振り返ってみて、私はイーロン・マスクの味方ですが、過去の売上の100倍という株価はどうでしょうか。後になって、これらは優れた企業だったが100倍はさすがに異常だった、と言うことになるかもしれません。私はS1を見るのは大好きですが、これはすべて狂気の沙汰だと思います。私なら1株も買いません。ただ、この楽観主義は素晴らしいと思います。まさにステロイドを打ったソーラーシティのようであり、私たちはAIが大好きだからこそ、このお祭りに参加しているわけですが、論理的には説明がつきません。ただ、エージェント革命におけるつるはしとシャベル、つまりインフラに投資するのは、使い古された表現ですが間違いなく良い選択肢です。
さあ、始めましょう。
この数日間に信じられないほどのニュースが飛び込んできたので、どこから手をつければいいのか迷っていました。ジェイソン、君はメールで「今週はそんなにニュースがない」なんて嘘をついていましたね。これが少ないというなら、3〜4年前ではなく今日この番組をやっていて本当に良かったです。まずはエヌビディアから始めなければなりません。四半期売上高が816億ドル、第2四半期のガイダンスが910億ドル、そして800億ドルの自社株買いです。これほどの好材料が出たにもかかわらず、株価はほとんど動きませんでした。エヌビディアの決算と株価が動かなかったことについて、皆さんはどう分析していますか。解説をお願いします。
まずは当たり前の部分から整理しましょう。最も注目すべき数字を忘れていると思います。かなり衝撃的な816億ドルという売上ではなく、50億ドル以上の利益です。これにより、エヌビディアは地球上で最も利益を上げる企業になりました。通常、Googleの現在の年間利益は1000億から1200億ドルほどですが、エヌビディアは一四半期だけで500億ドル以上、正確には560億ドルの利益を上げました。これが年間を通じて継続し、一過性の要因を除外したとしても、年間200億ドルの利益になります。私にとって本当に驚異的だったのはこの数字です。単に売上が80%で成長している素晴らしいビジネスというだけでなく、営業利益率が驚異的に高いビジネスなのです。
そして2つ目の点として、決算当日の株価の動きについて不満を漏らしていましたが、当日の株価だけを見るべきではありません。大きな視点で見れば、過去6〜9ヶ月で株価は20%上昇しています。つまり、2023年以降に誰もがAIの設備投資（CapEx）にどれほどの資金が投じられるかを完全に織り込んだ局面で、一度大きく跳ね上がったのです。1年半ほど前に140ドルから150ドルあたりまで急騰し、それ以降は着実に成長を続けています。ニュースが素晴らしいものであっても、株価が動くのはニュースの総量ではなく、予想との差分（デルタ）によるものだからです。彼らの業績は予想をわずかに上回ったため、過去6ヶ月でわずかに上昇しましたが、目先の動きを気にする必要はありません。
全体的な大きな構図として、1年か1年半前には「この設備投資の波は持続可能なのか」という疑問がもっともらしく語られていました。私自身もそう問いかけた記憶がありますし、エヌビディアのプットオプションを買って、140ドルや150ドルの時点でこのお祭りは終わりだと賭けようとした人さえいました。私はその賭けをしないことに決めましたが、本当に良かったです。1年経った今でも、会社は80%のペースで成長を続けています。株価が80%で上昇しないのは、株式市場が将来を先回りして織り込むからです。約1年半前に株価は3〜4倍になり、現在は20%ほどの成長に落ち着いています。市場が示しているのは、業績は素晴らしいし、PERも20倍台半ばで非常に魅力的だが、ここからさらに5倍に成長するかどうかは確信が持てない、ということです。ですから、すべて理にかなっています。市場は現在のエヌビディアに非常に満足しています。
確かにそれは良い要約です。2つほど考えがあります。1つは、現在の市場において、これだけの決算を発表した後に株価が下がらないこと自体が、強力なポジティブサインだということです。市場は常軌を逸した成長を期待していますから、今回の成長はまさに期待通り、十分に合格点だったと言えます。冗談ではなく、特にエヌビディアが私たちの401k（確定拠出年金）の7%を占めている状況ではなおさらです。これは一部の投資家向けのニッチな銘柄ではありません。今朝の時点で、すべてのアメリカ人の生涯貯蓄の7%が、実質的にエヌビディアに集中投資されている状態です。私たちは皆、意識しているかどうかにかかわらず、S&P 500やVTIを通じてエヌビディアと一蓮托生です。エヌビディアが落ちれば、私たちの生涯貯蓄の7%も一緒に落ちます。私たちは皆、知らず知らずのうちにAI投資家になっているのです。
しかし、市場の期待に応えるのは非常に困難です。今の合言葉は、予想を上回り、ガイダンスを引き上げ、さらに加速することです。ですから、株価が横ばいだったとしても、私は大賛成です。素晴らしい四半期でした。今年のAI設備投資額は約1000億ドルに達する見込みです。大抵の場合、GPUは設備投資全体の50%を占めるため、全体では4000億ドル規模になります。エヌビディアは圧倒的な市場シェアを握っています。独占しているわけではありませんが、エヌビディアのビジネスが年間ランレートで3000億ドル規模になっているのは驚くことではありません。現に3200億ドルに達しています。先週のハイパースケーラーたちの発表を見れば、今週エヌビディアがどうなるかは大体予想がつきました。誤差はプラスマイナス2%程度です。そのため、実質的には誤差の範囲の数字を扱っているわけで、市場の反応もノイズに過ぎないと思います。
AIインフラ投資の持続可能性とROIの検証
ジェンスン・フアンは今週、AI設備投資のインフラ支出が2030年までに3兆から4兆ドルに達すると述べました。これは現状の延長線上にある過大評価だと思いますか、それとも実現可能性のある数字だと思いますか。
簡単な計算をしてみましょう。ハリーがいつも言うように、それが何を意味するのか。もし同じように、半導体設備投資全体の50%がエヌビディアに回ると仮定して、彼が言う2〜3兆ドルのうち、1.5兆ドルが半導体の設備投資になるとします。そして、その時点で市場シェアが70%に下がっていたとしても、現在の3000億ドルから、およそ1兆ドルの売上になる計算です。厳しい見方をすれば、市場は少なくともそこまでは全く織り込んでいないと思います。
過去の傾向をそのまま延長すれば、その数字に達します。過去3〜4年の成長率を延長すれば可能ですが、ここで最も重要なのは、その成長が本当に続くのか、それとも技術的な制約ではなく経済的な制約に直面し始めるのか、という点です。現在の約1兆ドルの設備投資から、彼が言う4年後の数兆ドルへと進む中で、次の2兆ドルに対して経済的な投資対効果（ROI）が本当にあるのかどうかが問われています。それが核心的な疑問です。
しかし、UberのCOOは「NO」と言っています。すでに限界に達していると。彼らがポジショントークをしていないとしても、マイクロソフトでさえAnthropicの利用を止め、Opusを使うのは高すぎる、と言い始めていると噂されています。これもポジショントークかもしれませんが、少なくとも市場に対しては、追加のROIが得られないと伝えているわけです。ローリーの指摘通り、リターンが見合っていません。ジェイソン、君はこれをどう読み解きましたか。UberのCOOは、1年分のAnthropicのクレジットを4ヶ月で使い切ったものの、生産性や効率性の向上が見られなかったと言っています。
その発言の後半部分について正確を期したいのですが、彼は「効果が測定できなかった」と言ったのですよね。おそらく効果はあるのだろうが、測定はできなかったと。
その通りです。
なるほど。私がどう思うかと言えば、まず、COOというのは肩書が違うだけで、本質的には経理担当者であることが多いです。ですから、企業の規模拡大にCOOが必要なのは理解していますが、彼らが組織の中で最もクリエイティブな人間であるとは限りません。自分ではプロダクト中心の人間だと思っていても、実際には会議に座っているだけということもあります。そのため、COOが「これ以上のエンジニアは不要だ、プロダクトもいらない、AIも不要だ」と言うとき、私はいつも少し割り引いて聞くようにしています。彼らはディープなエンジニアリングやプロダクトのバックグラウンドを持っていないことが多いので、プロダクトが静的なものであるという、AI以前の世界に生きている傾向があります。
ある意味、Uberは静的なプロダクトだと言えます。UberやUber Eatsなどは、4〜5年前と比べて根本的に変わったプロダクトではありません。これらは非常に巧妙なマーケットプレイスであり、驚異的な規模で拡大していますが、プロダクト自体が激変しているわけではありません。
2つ目のポイントとして、すべてが二極化していくという話はしたくありませんが、私たちは今後、ますます二極化が進む世界に入っていくと思います。AIへの支出からより多くの利益を得る人々が現れ、彼らは永遠にトークン消費を最大化（トークンマックス）しようとするでしょう。従業員1人あたりの売上が1000万ドルや2000万ドルを大きく超えているような非常に効率的な組織は、明日がないかのようにトークンを使い続けるはずです。すでにハイパー効率的な組織であれば、AIを活用するさらなる方法を見出せます。
一方で、効率性が低く、より伝統的な大企業は、年が進むにつれて懐疑的になっていくでしょう。特に価格が上がればなおさらです。Anthropicが値上げをし、Nebiusも値上げをしています。価格が上がるにつれて実験の期間は終わり、人々は非常に異なる結果を目の当たりにすることになります。これが今年の中心的な問いになると思います。先週も同じ話をしましたね。
私がこの問題を提起するのは、まるで異端のセリフのように聞こえるからです。サンフランシスコで「AIに marginal（限界的）な資金を投入してもリターンは得られないかもしれない」と言うのは、バチカンを歩き回りながら「このローマ教皇という男は本当に適任なのだろうか」とつぶやくようなものです。核心的な部分に対する批判のように捉えられます。しかし、設備投資の売上が3兆ドルに達するかどうかを決める唯一の問いがこれである以上、問い続けなければなりません。
週末に、うちのデータサイエンティストから「進歩の代償：価格パフォーマンスとAIの未来」というarXivの論文が送られてきました。まさにこのテーマをベンチマークした最新の論文です。要約すると、抽象的なベンチマークだけを見るのではなく、ベンチマークと価格設定を同時に見る必要があるという指摘です。暗黙のうちにROIを考え始めなければならないからです。当然、ベンチマークの速度は向上し、トークンあたりの単価などあらゆる指標は毎年驚くほど下がっています。
しかし、モデルがより高度なエージェント的推論を行うようになるにつれて、全体の計算コストが上昇するため、トークンの消費量は毎年増加しています。結果として、顧客にサービスを提供する総コストは全体として上昇しているのです。これは非常に明確な概念であり、論文では明確な結論を出していませんが、単純なチャットのやり取りから本格的なエージェントへと移行するにつれて、コストが指数関数的に増加する傾向にあることを示しています。トークンあたりのコストが下がっているという話は素晴らしいですが、実際に何かを実行するための総コストは大幅に上がっています。
SWEベンチマーク（ソフトウェアエンジニアリングの評価指標）を見ても、単に10分の1になるわけではありません。次のレベルに進むと100倍のトークン費用を消費する可能性があります。ですからジェイソン、君の言う通り、ある時点において、目の前に広大なホワイトスペースがあり、大量のソフトウェアを書いて大きな価値を引き出せるビジネスがある一方で、限界リターンのはるかに早い段階で壁にぶつかるビジネスもあるのかもしれません。私には答えはわかりませんが、これが最も重要な問いであることは確かです。300万ドルを費やしている段階なら、のんきに「すべて順調だ、おそらくリターンは出ている」と言っていられますが、3億ドルを費やすとなれば、誰かがその内訳を正確に把握しなければならなくなります。
もう一つ、Uberの売上総利益率は39.75%です。エヌビディアほどではありませんが、非常に優れたビジネスです。そのような企業は、AIのROIに対して異なる視点を持つことになります。利益率が40%程度の世界にいると、一見素晴らしく見えますが、多くの場合、その利益率を守ることに非常に集中することになります。私たちは皆がマーク・ザッカーバーグ（ザック）のような決断を下せるわけではありません。最優先事項が利益率の死守であるなら、AIへの過度な支出に対して非常に懐疑的になるのは当然のトレードオフです。
こうした利益率の企業の言うことは、少し割り引いて聞く必要があります。それが重要ではないという意味ではなく、私たちが皆、YC（Yコンビネーター）出身のスタートアップのように、200万ドルの無料クレジットを手にして酔っ払った水兵のように大金を使えるわけではない、という現実を理解することが極めて重要だからです。しかし同時に、そこには過去の経験に基づく偏見（バックワード・ルッキング・バイアス）や組織内の懐疑論も存在します。COOも「効果はあるが、まだ測定できない」と言っていました。もし君がザックであれば、チームから「機能している」と報告を受けた瞬間に、全力でコミットして「今年一杯泳がせてみよう」と言うでしょう。しかし、利益率を維持しようとする懐疑派であれば、「これは見せかけのトークン最大化に過ぎない、今すぐ止めろ」となるわけです。
今後、DoorDash対Uberのケーススタディが出てくるかもしれません。DoorDashは今でも創業者が率いており、非常にアグレッシブな企業の一つです。彼らが「トークンの使用量を減らそう」などと言っているのは見たことがありません。もし、最もアグレッシブな創業者企業の1つであるDoorDashと、その最大のライバルであるUberの両方が同じことを言い始めたら、私も自分の考えを改めます。トニー（DoorDashのCEO）も同じことを言ったら、「なるほど、実際の企業にとっては少し先走りすぎていたのだな」と納得します。しかし、まだDoorDashからはそのような声は聞こえてきません。
それは単に、コアビジネスが何であるかという非常にシンプルな認識の違いではないでしょうか。Uberのコアビジネスは人を移動させる物理的なロジスティクス、現実世界です。一方でFacebookは、消費者とプロバイダー、あるいは広告主の間の広告の精度を高めるデジタルな世界です。ですから、自分のコアビジネスであれば惜しみなく投資するのは当然です。
一見するとその通りに聞こえますが、両社とも大量のソフトウェア開発者を抱えており、大きな構図としての問いは「ソフトウェア開発者がAIを使ってどれほどのレバレッジを得られるか」という点にあります。その効果は異なる企業間でももっと似通っているべきです。Uberで働くソフトウェア開発者も、解決すべきソフトウェアの問題を抱えていることに変わりはありません。もしAIがソフトウェア開発という文脈においてすべての業界に恩恵をもたらすのであれば、彼らも同じ恩恵を経験するはずです。
ハリー、ジェイソンの指摘通り、売上総利益率が90%あり、思想としてそのプログラムにコミットしている企業であれば、目をつぶって投資を続けるかもしれません。まさにジェイソンが言った「立証責任」の問題です。Facebookではまだ「AIへの数十億ドルの投資から本当に価値を得られているのか」と問い詰める人はいません。価値があると仮定して進み続けています。同じアイデアと同じソフトウェアエンジニアを抱えていても、全体の利益構造ゆえに慎重にビジネスを運営せざるを得ない企業では、同じ疑問が投げかけられることになります。もし「AIによるソフトウェアの生産性向上は、デジタル業界でのみ得られる」という話であれば、それはビジネス界の大部分にとって非常に悪いニュースになってしまいます。
私が言いたいのは、支出に対する許容度の話です。
それなら同じことを言っています。「思想的に信じ込んでいる度合いが高いほど、より多くの資金を投入する」ということです。しかし、1990年代半ばのインターネット黎明期の一時期を除けば、米国のビジネス界がこれほど何かのROIを確信して資金を投入している状況は記憶にありません。水門は開かれ、予算は承認されています。水門が開いている証拠に、AnthropicのGAAPベースの売上高は50億ドルから100億ドルへと倍増しています。誰も止まっていません。今はまだ、精査している段階ではないのです。支出に対する強い意欲があるからこそ、次の局面では「楽しかった、100億ドル使ったが、何が得られたのか」という検証が始まるでしょう。ナラティブはそのように展開するはずです。
ローリー、君のAnthropicの売上成長に関する見通しは非常に的確だと思いますが、私にとって最も重要な核心の数字を見落としています。売上総利益率が38%から70%に拡大したことです。そして第2四半期には5億5900万ドルの営業利益が予想されています。
驚異的ですね。
このビジネスは確実に好転しています。
予測可能でした。昨年、利益率が34%だったという話を覚えているでしょうか。その前年はマイナス60%でした。つまり、軌道は非常に強力だったわけです。言い換えれば、売上総利益のプロファイルは2024年のマイナスからプラス34%へと転じ、そこからさらに上昇しました。売上が伸び続ければ、固定費の回収が進み、価格支配力も少し生まれます。利益率が上がったのは当然です。利益率が改善し続ける限り、50億ドルの売上で少し赤字を出していたとしても、次の四半期にさらに50億ドルの売上が上乗せされれば、それがたとえ70%でなく50%だったとしても、営業費用（Opus）をカバーするための25億ドルのキャッシュが入ってきます。それほどの資金を使い切る方が難しいのです。
高成長と利益率の改善があれば、黒字化は必然でした。彼らはこのまま利益を維持できるでしょうか。SpaceXに巨額の支出をしようとしているのでしょうか。おそらくそうでしょうが、私は驚きませんでした。私たちはエコシステムを理解するために内部モデルを回していますが、Anthropicが2027年まで黒字化しないと言っていたとき、私は成長率、売上総利益率、トレーニングコストを組み込んだシンプルなモデルを回し続けました。このレベルの成長とまともな利益構造があれば、赤字を出す方が難しいという結論になり、今回の結果にも驚きませんでした。ただ、深く感銘を受けたのは事実です。
利益の裏側について言えば、最初の数ヶ月間はSpaceXとの提携による割引が部分的に寄与しているという見方もあります。ですから、注釈をつけておく必要があります。ローリーの言うトレンドを否定するものではありませんが、見出しの数字が見た目ほど衝撃的ではない可能性もあります。
しかしその裏には、Anthropicに関する弱気な見方（ベアケース）も存在します。AnthropicはOpenAIと比較して、少なくとも2つの恩恵を受けてきました。昨年末からプレミアムプロダクトとしての地位を確立し、競合の2倍の価格を設定しています。特にGPT-4oやClaude 3.5 Sonnet以降、企業に対してユースケースごと、トークンごとに明確に課金し始めました。企業に直接請求しており、価格は2倍です。彼らはプレミアムプロダクトなのです。
そして、彼らは動画生成AIへの参入が遅れたことで、結果的にラッキーでした。動画生成はOpenAIにとって最大のキャッシュの金ドブとなりましたから。Grokもおそらくそれを諦めるでしょう。現在のAnthropicはすべてが順調で、部屋のすべてのシグナルが青信号ですが、もし市場において、DoorDashのように「AIで大きな利益が出た、エンジニアリングの削減でトークン費用を相殺できている、ROIは非常に明確だ」と言う企業と、Uberのように「リターンはない」と言う企業に二分されたとします。世界半分の企業が、このプレミアムプロダクトに対して「ROIがない」と言い始めれば、Claudeの成長は影響を受けます。競合に対抗して値下げを余儀なくされるか、Appleのようにプレミアムプロダクトとしての地位を維持しつつも市場シェアを失うことになるでしょう。競合の2倍の価格を、この激しい変化の世界でどれほど維持できるでしょうか。無限に維持できるとは到底思えません。今はそう見えなくても、これが弱気派のヒントになるかもしれません。プレミアムは維持できず、需要はあっても価格水準は下がっていく可能性があります。
しかし現時点では、彼らがプレミアムプロダクトであるにもかかわらず、売上の牽引力は非常に強力です。第1四半期から第2四半期への売上成長がこれほど強いということは、米国ビジネス界におけるデフォルトの行動様式が変わらない限り、この数字は落ちないということを意味します。
ジェイ、君の言う通り、それは2つの要因に左右されます。1つは先ほど話したROIの有無。もう1つは、市場における競合製品がどれほど強力に対抗してくるかです。具体的にはOpenAIであり、ある程度はGeminiのことです。現実として、現在のAnthropicはエンタープライズ市場を席巻しており、他の2社は別のことに気を取られていました。OpenAIはコンシューマー向けに注力しており、Googleは素晴らしい技術を持ちながらもプロダクト化がうまくできていませんでした。そのため、現状維持の賭けとしてはこのトレンドが続く可能性が高く、競争環境が激変しない限り、この構図は崩れません。コスト監視の目が厳しくなってROIが問い直されるか、競争環境が変わるか、そのどちらかしかありません。それらが起きない限り、トレーディングの世界で言われるように「トレンドは友達」です。
UberのCOOの不満やマイクロソフトの動きに対して、私たちは野次を飛ばすことはできますが、それは未来の縮図を示しているのだと思います。今後、同じような主張をする企業が必然的に増えていくでしょう。弱気な見方をすれば、そうした事態が起きるにつれて、市場の反応は「もうAIは終わりだ、手動でのコーディングに戻ろう」とはならず、単にトークン予算の管理が厳格化していくはずです。自社での予算管理に苦戦する企業が増えれば、Anthropicの価格支配力は低下するかもしれません。企業が「予算を抑えるために、古いGPT-4とSonnet、そしてDeepSeekを組み合わせて使おう」と考え始めるからです。それが弱気派のシナリオです。
その通りだと思います。私がその論文を読んでいた理由もまさにそこにあります。実験段階から「トークンに3億ドルを費やしたが、業績予想のガイダンスは変えたくない」という段階に移行したとき、効率性は向上したため1億ドルの営業利益改善を達成できたとします。それは素晴らしいことですが、一方で予想外の2億ドルの営業費用が発生しているため、大量の人員を削減しなければならなくなります。その段階で人事（HR）が介入してきます。それを単なる「バイブス」やROIなしで実行できると思っているなら、それは自分を騙しているだけです。
大企業において、AIへの支出が人件費の大部分を侵食し始めれば、必ずその議論をしなければならなくなり、より定量的で証明可能なデータを求められるようになります。
人道的あるいは政治的な理由だけでなく、経済的な合理性から当然そうなります。「過去5年間、一度も人員削減をしてこなかったが、これから全社員の10%を解雇しようとしている。この投資から本当にROIが得られているのか確信はあるか」と誰かが問い詰めるべきです。そこで投資の責任者が「そう思いますが、実際には検証していません」と答えたら、CEOは「1000人を解雇する前に、もう1週間かけて検証し直すべきではないか」と言うはずです。
しかし、現在見られる人員削減は、本質的にはコロナ禍における過剰雇用のツケであり、AIによる効率化が原因ではないという見方もあります。Twitterで見かける最も愚かな意見は、「これはコロナ禍の過剰雇用のせいだ」という説です。私よりIQが40ポイントも高いマーク・アンドリーセンを含め、極めてスマートな人々が口にしている最も愚かな意見です。前回の番組以来、最も愚かな意見です。
なぜそう思うのですか。
ハリー、私はコロナ禍の2020年のことすら忘れ始めています。ポートフォリオ全体の自然退職率は年間どれくらいですか。15%、20%、あるいは25%です。これは過剰雇用が原因ではありません。スキルの低い従業員が辞めなかったという関連する別の問題はあるかもしれませんが、それは別物です。20%の退職率が6年間積み重なったら、複利でどうなるか計算してみてください。
最終的には同じ場所にたどり着きますね。
つまり、Intuitの1万6000人の削減、Coinbaseの数千人の削減、LinkedInの800人の削減は過剰雇用のせいではなく、AIによる効率化によるものだと。
2020年以降の自然退職者の数は、これらの削減数をすでに上回っています。ですから、これを過剰雇用のせいにするのは単なるクリックベイト（釣り記事）です。数学的に正しくないからです。
「コロナ禍から5年も経っているのに、業績評価（パフォーマンスレビュー）という言葉を知らないのか」という非常に優れたツイートを見かけました。
それは私のツイートです。私の指摘そのものです。言い訳の余地はありません。ローパフォーマンスの従業員を代謝させる時間は5年間もあったのに、今になって過剰雇用のせいにしているわけです。
少し待ってください。唯一あり得るシナリオを明確にさせてください。そのレベルまで人を雇い、彼ら全員が必要だと思い込むような人間の心理的アンカリング（認知の歪み）があった可能性はありませんか。人が辞めるたびに、近視眼的な思考から補充の採用を続け、もっと少ない人数で回せることに気づかなかった。そして今、突然の恐怖によって目が覚めたと。独占的な利益を上げている成熟した組織であれば、そのような行動をとる可能性はあります。しかしジェイソン、君の言う通り、これが一斉に全面的に起きているのは奇妙です。
到底あり得ません。単なる言い訳です。Twitter上でのClickUpやCloudflareの「免罪符」のような空気感が私には理解できません。彼らは80%は正直で直接的なのでしょうが、この「組織の肥大化」という理由は単なる言い訳に見えます。
ジェイソン、状況を把握できていない人のために、ClickUpとCloudflareの件について少し文脈を説明してもらえますか。
なぜ20%の人員削減を行うのかを、1000語や2000語に及ぶ長いツイートで公開説明しているのです。私はそのPR的なメリットが本当に理解できません。そしてメタ的な問題として、彼らは意図していなくても、従業員がAIを理解していない、変化に対応できていない、進化できていないと、暗に従業員を責めているように受け取られています。
かつてのCloudflareやClickUpの削減では、「彼らは私たちの最高のメンバーです。ぜひ彼らを採用してください。ここにGoogleスプレッドシートを共有します。ハリー、ローリー、ジェイソン以上の人材はいません。組織の変化や世界の変革、あるいは彼らがローパフォーマーだったから解雇するわけではありません。これはコインの裏表のようなものです。3面や4面のコインを投げたら、たまたま彼らの名前が出ただけで、残った社員と同じくらい優秀です」というような雰囲気でした。昨年まではそうだったのです。しかし今は、非常に冷徹です。Cloudflareのマシューは「Cloudflareの業績は絶好調だが、それでも20%の社員を解雇する」と言い放っています。
これは市場や既存の従業員に対する一種のメッセージングなのでしょうが、私には理解できません。Cloudflareが20%や21%を削減するという事実は、彼らが上場企業である以上知る必要がありますが、それ以上の説明は不要です。
皮肉なことに、何を言っても非難される状況です。IntuitのCEOは「AIのせいではない」と説明したことで、逆に「嘘をつくな、Anthropicとあんな巨額の契約を結んでいるし、競合に脅かされているじゃないか」と激しく叩かれました。
どちらにせよ、常にAIが背景にあるわけです。
直接的であれ間接的であれ、エージェント型プロダクトがないために成長が鈍化しているか、あるいはCEOたちがAnthropicのトークン予算を確保するために自社製品の契約を更新してくれないか、どちらかです。世界は静止していません。それが正直なメッセージです。私ならこうツイートします。「世界は静止していません。私の見通しが一部甘かったです。これを修正するためにこの決断を下しました。私のせいです」と。悪いニュースを伝える簡単な方法はありません。1000人を解雇するのに、何を言っても非難を避けることはできません。過去6ヶ月間で、そのアプローチも進化してきました。
しかし、ClickUpのゼブの発言は、マシュー以上に叩かれていましたが、私は好きでした。彼が言ったことは非常に透明性が高かったです。「AIの時代において、ハイパフォーマーに100万ドルの給与を支払うために、会社の22%を解雇する」と言ったのです。それが市場の現実だからというのが1つの理由です。もう1つのポイントとして、10倍の能力を持つエンジニアが、今や100倍のエンジニアになり、年間30万ドルや40万ドルを売り上げていた営業担当者が今や250万ドルを売り上げるようになったのであれば、彼らに100万ドルを支払わなければならない、ということです。彼らはそれだけの価値を提供しているからです。
私もそれを実感しています。同じ話を繰り返すようですが、私の小さなチームでは、以前20人でやっていたことを、今は2.5人でこなしています。そして、メンバー全員の給与を大幅に引き上げました。他の18人分の給与を支払う必要がなく、生産性も格段に上がったため、全員が100万ドルを稼ぐべきなのです。これがUberのような大企業スケールで起きるかはわかりませんが、スタートアップ界隈では確実に起きています。スタートアップで従業員1人あたり200万ドル以上の売上を上げているのであれば、それだけの報酬を支払う必要があります。
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それはある程度考慮すべき事柄ですが、もし自社がより優れた企業であり、魅力的な財務指標を持っているならば、ライバルが3ヶ月先に上場したとしても、投資家たちは「こちらにも少し投資するが、本命のために資金を残しておこう」と考えるものです。特に上場の時期が予告されている場合はなおさらです。実務的な優秀さがあれば、戦略的な独立性を十分に保つことができます。自由度ははるかに高いのです。
あるいは、もしアンソロピックが本当に黒字で、その株式に対して無限の需要があるならば、そもそもIPOを行う必要すらありません。もし私がダリオなら、すでに自分の持ち株の90%を慈善活動に寄付すると誓っていますし、根底には利他的なミッションがあります。黒字であり、セカンダリーマーケットでいくらでも資金調達ができるのであれば、皮肉なことに、彼らはStripeのように非公開のまま留まるかもしれません。「私たちは大成功を収めた。なぜわざわざ少量の株式を公開して、上場の頭痛の種を抱え込まなければならないのか？自分たちのミッションに忠実であり続けよう」と考える可能性もあります。
その理由を説明しましょう。非公開企業であり続けることのダイナミクスは、Stripeとアンソロピックとでは全く異なると私は考えています。Stripeの場合、ビジネスの予測可能性が非常に高く、ビジネスモデルも確立されており、必要な資本も少なくて済みます。現金を潤沢に生み出し、自社株買いを行っています。彼らは望む限りいつまでも非公開でいられます。大規模な決済処理企業であり、利益も出ている。素晴らしいビジネスです。公開市場でどのように評価されるかは未知数ですが、永遠に安定して進めることができます。
一方で、アンソロピックが必要とする資本の規模を考えると、利用できるうちに公開市場にアクセスするのが賢明です。Stripeとは異なり、必要資本が莫大だからです。現在は幸運なことに、ハイパースケーラーたちが彼らに代わって巨額のインフラ投資を行ってくれているため、アンソロピック自身がその資本コストを直接負担しているわけではありません。しかし、売上が1ドル増えるごとに、誰かが事前に4〜5ドルの設備投資を行う必要があります。将来的に1,000億ドルの売上を目指すなら、誰かが5,000億ドルを投資しなければなりません。運用の自由度を確保するためには、その資金の一部を自ら調達できるようにしておく必要があり、その規模の金額を賄えるのは公開市場だけです。
民間市場について、SpaceXの目論見書が賢明に指摘しているように、同社はこれまで230億ドルを調達し、宇宙企業としてはかなり資本効率が高い方でした。しかし、それは1,000億ドルといった規模ではありません。もしジェンセン・フアンの言う通り、設備投資が年間3兆ドルに達し、その業界のリーダーであるならば、3,000億ドルを調達する必要が出てくるかもしれません。2年後には、MicrosoftやAmazonがハイパースケーラーとしての提供を続けたくないと言い出す可能性もあるからです。したがって、彼らは上場すると思います。ここで必要とされる資本は、私たちがこれまで目にしてきたあらゆる規模を凌駕しており、上場は独立性を担保する手段になります。Nvidiaは年間2,000億ドルの現金を抱えており、それを何かに活用する必要があります。
また、先ほどの話に戻りますが、この循環的な売上の構造は、皆さんが考えるほどネガティブなものではないと思います。Nvidiaは膨大な現金を抱えており、この資本を循環させる必要性があります。他に使い道がないからです。
SpaceXの上場とイーロン・マスクの「プレミアム」
SpaceXの話に移る前に、OpenAIが上場した場合、市場の反応はどうなると思いますか？今日の市場において、圧倒的な好感を持って迎えられるでしょうか。
イエスです。現在はリスクオンの環境であり、人々はAIへの投資機会を求めています。そして彼らはカテゴリを創り出したリーダーです。シリコンバレーの外に出て「Claude」と言っても、怪訝な顔をされるだけですが、「ChatGPT」は誰もが知っています。ですから、大きな損失を出していることは現時点では問題にされず、目覚ましい売上高が評価されるでしょう。SpaceXの上場が控えている状況を考えても、非常に良い反応が得られるはずです。アンソロピックのように利益まで出している企業ほどではないにせよ、現時点で一般の投資家が投資できる純粋なAI銘柄は、コアウィーブやセレブラス程度しかありません。トップに君臨しているのがファウンデーションモデルの企業であることは明白であり、素晴らしい歓迎を受けるでしょう。だからこそ、今上場しなければ正気の沙汰ではありません。
最高財務責任者（CFO）が2027年や2028年まで準備ができないと言っていた情報がリークされていましたが、社内で「いや、今すぐやるぞ」という決定が下されたのだと想像します。訴訟が和解した翌日から、彼らは上場に向けて動き出しました。その判断は正しいと思います。
ここから2つのことが見えてきます。まず、SpaceXに対する個人投資家の需要が非常に高ければ、OpenAIはその戦略を模倣することができます。イーロン・マスクは、歴史上最大規模となるこの巨大IPOの30%を個人投資家に割り当てようとしています。民主的で実力主義的な、ロビンフッドのような試みに聞こえますし、実際にそうなのかもしれませんが、株価には好影響を与えるでしょう。多くの人がイーロンの株を持ちたがっているからです。オークランドの陪審員たちはともかく、アメリカの多くの人々が彼の企業を支持しています。OpenAIがそのファンベースに向けて同じ戦略を取れば、株価はさらに押し上げられるでしょう。その戦略がどれほど有効か、今回のSpaceXの件で予行演習ができます。
もう一つは、この二強の争いにおいて、公開市場の株式投資家としては両方の株を保有する戦略も十分に合理的であるという点です。なぜなら、変化が非常に激しいからです。仮にアンソロピックの方が優れているとしても、両方のIPOに5,000万ドル、1億ドル、あるいは2億5,000万ドルずつ投資して、今後の推移を見守る価値はあります。全体のトレンドは非常に強力です。誰もが専門家である必要はありません。
私は、この状況を「3人のCEOが、テクノロジー史上最もダイナミックに進化する業界のトップにとどまり続けるという、信じられないほど困難な課題に挑んでいる姿」として捉えています。そして、SpaceX、アンソロピック、OpenAIのいずれも、完全無欠のゲームを展開しているわけではありません。どの企業のやり方にも、不十分な点は見つかります。しかし事実として、3社ともゼロからスタートして1兆ドル規模の企業を創り上げ、このトレンドの波に乗っており、他の追随を許していません。
成績表を見てみれば、アンソロピックは優れたモデルを構築しましたが、皮肉なことに、自社モデルの成功を過小評価していたために設備投資の予測を誤りました。OpenAIはその逆で、設備投資や計算資源の確保には見事に成功しましたが、モデルの企業向け機能（エンタープライズ機能）の開発にもう少し時間を割くべきでした。そのため、その分野では遅れをとっています。そして、SpaceXのxAI部門に目を向けると、彼らは高速なデータセンターを構築する能力において世界最高です。その点は高く評価されますが、一方で、自社リソースだけでそれを埋めることができず、他社に貸し出している点ではマイナスです。また、OpenAIの一部のシステムほど近代的でなく、SOC 2のコンプライアンスを満たしていない可能性もあります。
三者三様に弱みはありますが、大きく俯瞰すれば、彼らは過去5年間でそれぞれ1兆ドル規模のAI価値を創出しました。素晴らしい実績です。そして、イーロン・マスクはそのうちの2社を創業した人物であるという事実を忘れてはなりません。
ニューラリンクによる脳での身体制御、ハイパーループ、そしてTeslaに加えて、そのすべてを成し遂げています。
SpaceXが将来的な価値の大部分をAIに帰属させている背景には、イーロンがOpenAIとの関係を失った際に「それなら自分自身のAI企業を作ってやる」と決意し、ゼロからそれを実現させたという経緯があります。
それでは、S1が提出されたSpaceXについて直接議論しましょう。ローリー、あなたが最も重要だと考えた数字は何でしたか？
冷めた見方をすれば、数字自体はそれほど重要ではないと思います。誰もが同じことを指摘しています。彼らの3つのビジネスをばらして評価（Sum-of-the-parts）してみると、宇宙ビジネスは成長性こそ低いものの、素晴らしい技術を支える基盤となっています。スターリンク事業は高い成長性を誇り、利益も出ており、単純なロケット打ち上げビジネスよりもはるかに大きな市場規模（TAM）を持っています。現在30〜40%のペースで成長しており、売上高は約140億ドル、EBITDAもプラスです。
そしてxAIですが、上場申請の時点では150億ドルの設備投資を行うだけの巨大な赤字の穴であり、明確な収益は見えていませんでした。しかしその後、彼は見事なディールを2つ成立させて収益を確保し、現在は年換算で150億ドル規模のビジネスに仕立て上げました。
これらをすべて足し合わせても、算出される企業価値は提示されている評価額を大きく下回ります。その差を埋めている唯一の要素が「イーロン・マスク・プレミアム」です。これは目論見書に出てくる数字ではありません。したがって、数字は読み解き、理解はしましたが、この企業の価値を評価する上での実質的な参考にはなりませんでした。
Teslaのファンダメンタルズな価値が2,000億ドルであるのに対し、実際の取引価格はその6倍であるため、イーロン・プレミアムは6倍の価値がある、といった極端な議論をせざるを得なくなります。
これがAI時代の「ジオシティーズ（ドットコムバブルの象徴）」のようなディールになる可能性もあります。後から振り返って、これらは素晴らしい企業だったけれど、売上高の100倍という評価額は異常だった、となるかもしれません。私はイーロンのチームを応援していますが、過去の売上の100倍というのはさすがに擁護しきれません。
いや、何が起きようとも、これらは3つの素晴らしい企業です。Twitterは彼が買収して以来、成長が止まり、規模が50%縮小してしまいましたが。イーロンはTwitterにおいて、売上を圧縮する魔術師のようです。売上が50%減少しました。
Twitterに関しては同意します。しかし、3つのビジネスを分解してみると、打ち上げビジネスは驚異的なテクノロジーを備えた、安定的で堅実なビジネスです。おそらく成長率は10〜20%程度で頭打ちになるでしょう。スターリンク事業は、はるかに大きな市場規模を持つ素晴らしいビジネスで、30〜40%の成長率を維持しています。
ハリー、目論見書の中で最も興味深かったチャートは、市場規模（TAM）の分析です。記憶が正しければ、歴史上最大となる約28兆ドルという数字が示されていました。しかし、本当に興味深いのはその数字自体ではなく、10年前、あるいは2年前まで単なる宇宙ロケットの会社であり、通信ビジネスを併設しているだけだった彼らが、今回特定した市場規模の90%をそれらの既存セクターではなく、すべてAI領域に求めているという点です。つまり、彼らが語ろうとしているストーリーの90%は、彼らが唯一無二の強みを持つ2つの既存分野（ロケット・通信）とは異なる場所にあります。
AIのストーリーにおいて、彼らが唯一無二の存在であるとは言えません。なぜならGrokというファウンデーションモデルは、現時点で大きな成果を上げていないからです。しかし彼らは、巨大スーパーコンピューター「Colossus」を迅速に構築するという極めて賢明な取引を行いました。S1にも「私たちは誰よりも早くインフラを構築できる」と明確に記載されています。そして、それをアンソロピックに月額12億5,000万ドルでレンタルする契約を結びました。これには双方に90日前の予告による解約条項が含まれているようです。基本的には年間150億ドルのビジネスです。
20年かけて築き上げた180億ドル規模のビジネスに対し、わずか1年半前に開始したインフラ構築の1つの取引だけで150億ドルを上乗せしたというのは、驚異的なことです。これは、事前に資本を投入してインフラを構築する覚悟があり、計算資源への需要が存在するならば、AIビジネスがロケットや通信ビジネスよりもはるかにダイナミックに、短期間で150億ドルの売上を達成できることを証明しています。しかし、その実態は「効率の極めて高いコアウィーブ（GPUクラウドプロバイダー）」に過ぎません。
ジェンセン・フアンと良好な関係にあり、大口顧客であることから、チップをレンタルするビジネスに2兆ドル、3兆ドルの価値があると彼らは主張するでしょう。しかし、ロケットの成長率が10%で、Twitterの価値が50%低下している中で、一体どの部分が具体的に2兆〜3兆ドルの価値を持っているというのでしょうか。だからこそ私は先ほどジオシティーズの例を挙げたのです。私はこのS1の内容自体は好きですし、その楽観主義や、20年間にわたり事業を継続してきた事実は素晴らしいと思います。「宇宙にロケットを送り出す企業としては、かなり資本効率が高かった」「誰よりも早く構築できる」「エンジニアリングの効率化に関する組織原則がある」といった主張の多くは、史上最も才能ある起業家の一人が20年かけて達成してきた実績に基づけば、十分に正当化されるものです。非常に読み応えのある内容であり、アメリカだからこそこうした企業が生まれ得るのだと感じさせます。
しかし、そうした点をすべて認めた上でも、ジェンセン、あなたの言う通りです。収益還元法（DCF）による計算で2兆ドルという数字を導き出すにはあまりにも程遠く、頭が痛くなります。
過去の売上高の100倍という評価額は、論理的に結びつけるのが非常に困難です。私はイーロンのファンであり、これまでTeslaを5台購入し、スターリンクも3契約利用しています。初期からの熱心な支持者です。しかし、冷徹に見れば、これは一種のファイナンシャル・エンジニアリング（財務操作）であり、その手腕には敬意を表しつつも、互いに関連性の薄い複数の資産を寄せ集め、1年前には自社の本業ですらなかったAIの歴史をS1で語っている姿には驚かされます。
ある程度のファイナンシャル・エンジニアリングには賛成ですが、今回の件は、失敗したTwitter買収の穴埋めであり、チップを購入するだけでOpenAIに対抗しようとして上手くいかなかったxAIの救済策であるように見えます。SpaceXという、本来なら非公開のまま維持すべきだった素晴らしい優良企業を巻き込んで、全員を救済しようとする大規模な計画です。「ソーラーシティ」の強化版のようなものであり、私たちはAIが好きなので注目していますが、イーロンの取り巻きを救済するためだけの構図であり、それ以外の人間にとっては論理的な説明がつきません。
彼らの主張としては「ロケット事業がスターリンクを可能にし、ロケット事業が宇宙データセンターを可能にする。地上でインフラを迅速に構築できる能力を証明したのだから、宇宙でも同様に構築でき、5年後には年間100ギガワットの容量を確保できる」というストーリーです。宇宙データセンターという概念が、すべての点と点を結びつけています。
私がその実現確率を高く見積もっているわけではありませんが、ストーリーとしての整合性はあります。ただし、それは「次のステップが実現するならば」という前提条件付きです。宇宙データセンターが機能するという前提を受け入れるなら、ロケット事業とデータセンター事業が同じ会社の中に共存することには意味があります。
では、Twitter（ツイート）はこのパズルのどこに当てはまるのでしょうか？
まったく当てはまりません。現実を見れば、Twitterへの440億ドルでの買収は悲惨な結果であり、現在の企業価値は買収時を下回っています。それは2年前の時点で明らかでした。彼はTwitterの投資家たちをxAIに組み込むことで救済し、さらにxAIをSpaceXに組み込むことで救済する道を選びました。
ただ、xAIを公平に評価するならば、年間150億ドルの売上を維持できるのであれば、非常に高いリターンを生み出すインフラになります。過去2年間のxAIの設備投資額は120億ドルから190億ドル程度だったと思いますが、アンソロピックからの月額12億5,000万ドルの収入が1年強続けば、初期投資の元が取れてしまいます。データセンターのプロジェクトとしては、現金の回収率（キャッシュ・オン・キャッシュ・リターン）が極めて高いと言えます。
私も最初はすべてが荒唐無稽だと思っていましたが、インフラの容量が極めて貴重なタイミングでインフラを構築し、見事に収益化する方法を見つけ出したのだと考え直しました。コアウィーブのマルチプル（評価倍率）を適用したとしても1,000億ドル未満にしかならないため、その情報をどう解釈すべきかは難しいところですが、アンソロピックとの取引を獲得したことは、彼にとって窮地を脱する決定的なカードとなったことは間違いありません。
2030年までに、このコア事業は一体何になっているでしょうか？スターリンクなのか、宇宙データセンターなのか、あるいは新しいクラウドサービス（ネオクラウド）なのか。
良い質問です。価値の大部分はスターリンクが占め続けると思います。宇宙データセンターが売上高に占める割合は限定的であり、既存の地上データセンター事業は売上こそ大きいものの、自己資本利益率（ROE）は比較的低いビジネスになるでしょう。それがスターリンクと比べてどうなるかは未知数ですが、実態としては、世界最高のエンジニアリング・建設チームを備えたコアウィーブのような存在に落ち着くと思います。つまり、宇宙データセンターからの売上はそれほど大きくならず、現在の評価額を正当化できるのは、データセンター事業全体のストーリーが順調に進展する場合のみです。
これは番組の最初の議論、つまり「ジェンセン・フアンの言う通り、年間3兆ドルの設備投資が行われ、その3兆ドル全体に見合うだけの自己資本利益率が存在するのか」という点に帰着します。ジェンソンが指摘したように、もし地上でデータセンターを建設できる場所が本当になくなれば、どれほど困難でコストがかかろうとも、最終的には宇宙にインフラを詰め込むしかなくなります。その時、イーロンが勝者となります。
もしこれらの前提条件のいずれか一つでも崩れれば、それは無謀な挑戦、文字通り「行き過ぎたロケット（a rocket too far）」に終わるでしょう。しかし、人類の歴史の中で「1兆ドルを預けてくれれば、その賭けを実現してみせる」と言う権利を実力で勝ち取った人間が一人いるとすれば、それはイーロン・マスクです。その賭けに乗りたい人がいるなら、公開市場でその機会が提供されるのは良いことです。
彼はすべてを成立させるために、いくつかの妥協をしたのだと思います。計算を合わせるためには、500億ドル規模のコアウィーブのようなビジネスを構築しなければなりません。そして、火星に行くことを一旦諦め、月を目指す必要がありました。人生のある段階に達すると、目標を達成するために再び現実的にならざるを得ない瞬間があります。彼は今、実務的なフェーズに入っています。すべてを統合し、上場を成功させなければなりません。そして、この仕組みを維持するためには、アンソロピックとの関係を継続させるか、あるいはそれに代わる成果を出す必要があります。500億ドル以上の規模のインフラ事業を構築し、月を目指すという、一見無意味に思えるかもしれないプロセスにコミットする必要がありますが、最終的には彼を目標の場所に連れて行くことになるでしょう。
もし世界が予想とは異なる方向に進めば、彼はこのインフラ事業全体をあっさりと切り捨てて、次のステップへ移ることもできます。チップの価値を償却し、すべてをリセットすることは可能です。私たちが現時点でいかに未来を見通せていないかという証左でもあります。
もう一つのシナリオとして、他社が新しいデータセンターの建設において極めて凡庸な成果しか出せず、アンソロピックが成長を続けた場合を考えてみましょう。
彼らは月額12億5,000万ドルを支払っていますが、これは私たちが外部の倉庫（ストレージ）を借りる感覚に似ています。荷物や余った家具を預けるために月100ドルを支払い、6ヶ月で引き揚げるつもりだったのに、5年経ってもまだ払い続けていて、気づけば料金が月400ドルに値上げされているような状況です。実質的に、これは計算資源のための「パブリック・ストレージ（大手トランクルーム企業）」であり、アンソロピックがインフラ容量を必要とし続ける限り、彼は今後5年間にわたって莫大な利益を上げ続ける可能性があります。
顧客向けのストレージビジネスは、最も優れたビジネスモデルの一つですからね。
まさにその通りです。アンソロピック側は当初、12億5,000万ドルを支払うのは4ヶ月程度で、その間に他社がデータセンターを建設してくれるだろうと考えていたはずです。しかし、現実のインフラ構築は一筋縄ではいかず、イーロンのように短期間でブルドーザーを使って力技で完成させられる人は他にいません。
そして、これは非常に利益率の高い売上です。設備投資の負担はありますが、コアウィーブのような通常のインフラ企業がそこそこの利益しか上げられない中で、月額12億5,000万ドルという規模は、彼の投じた設備投資に対して極めて大きなリターンをもたらします。
他に見落としているカバーすべきニュースはありますか。ExaがAIエージェント向けの検索エンジンを構築するために、評価額22億ドルで2億5,000万ドルを調達しました。また、OpenRouterはCapital Gが主導するラウンドで、評価額13億ドルで1億5,000万ドルを調達したと発表しました。
これらの企業に共通している点、そして前者の2社に特に共通しているのは、これらがAIの構築に不可欠な、非常に興味深いインフラ企業であるということです。大きな絵で見ると、企業はAIを採用し、LLMを活用していますが、開発者が優れたエージェントを構築するためには、それ以外にも多くの周辺ツールが必要になります。
Exaが取り組んでいるのはまさに検索の領域です。ChatGPTが最初に登場したとき、モデルが学習したデータ以外の情報については何も知らなかったことを思い出してください。その後、PerplexityなどがWeb検索機能を統合しました。今ではChatGPTやPerplexity、Claudeでクエリを実行すると、同時にWebを検索して最新の状況を把握します。同様に、企業が独自の内部エージェントを構築する際、OpenAIやAnthropicのAPIにアクセスできたとしても、Web全体や特定の定義されたWebサイトを対象とした構造化されたWeb検索の仕組みが必要になります。これにより、社内エージェントが世の中の動きを把握できるようになります。Exaはそのニーズを非常にうまく捉えています。同じような領域で、Parallelsも最近資金調達を行いました。
私の主張は、基盤モデルの1つ下のレイヤーで、非常に興味深いインフラの構築が進んでいるということです。以前紹介したOpenRouterは、顧客が基盤モデルとオープンソースモデルを含む様々なモデルを動的に切り替えられるようにするサービスです。50以上のモデルがホストされており、企業が最も低コストなモデルにアクセスできるようになっています。これらはすべて興味深いトレンドです。ジェイソンが言うように、もし企業がプレミアムな製品に3億ドルを費やした結果、人員削減を余儀なくされているのであれば、より低コストな選択肢を模索することに関心が集まるのは当然です。OpenRouterのような企業が提示する価値は、すべてのクエリを最も高価な基盤モデルで処理する必要はないという点にあります。このエージェント革命における「つるはしとシャベル（周辺ツール）」ビジネスは、投資先として非常に魅力的であり、今後も優れたチームが成果を上げていくでしょう。基盤モデルがすべてを吸収してしまうという見方もありますが、私はそうは思いません。次世代のエージェントを構築する周辺領域には、やるべきことがまだ大量にあります。ジェイソン、皆さんはエージェントを構築する際のWeb検索に、ParallelsやExaを使っていますか。
はい、私はExaの小口投資家でもあります。これは本当に素晴らしい製品です。投資家になる前からのユーザーでした。初期のユーザーとして使っていて非常に興味深いと感じた理由は、OpenRouterも素晴らしいですが、Exaはそれ以上に面白い可能性を秘めているからです。OpenRouterはLLMを動的かつ簡単に選択できる機能を完璧に実現しました。
一方でExaやその競合がさらに興味深いのは、これらの製品が「エージェントなしには存在意義がない」ツールだからです。私たちはエージェントという言葉を簡単に使いますが、本当の意味でのエージェントは、人間とは全く異なるワークフローやツールを使用します。彼らはGoogleを開いて検索をしたり、Dropboxにファイルを作ったり、Zoomに参加したりはしません。Exaはその核心的なニーズを捉えました。エージェントが最新の情報を必要とするのは単純明快な事実です。Googleが人間にとってのキラーアプリであったように、エージェントにも検索が必要です。しかし、彼らはGoogleを必要とはしていません。
Googleが自らこれを構築すべきだったかどうかは別として、エージェントが必要とし、人間が直接使わないツールの初期段階での急成長を目の当たりにすることは、未来を予見させます。そして、これらの取り組みが絵空事ではなく現実であり、私たちが人間よりも多くのエージェントを管理するようになるというアイデアが現実味を帯びていることを示しています。エージェントにはZoomも従来のCRMも不要で、Exaのようなツールが必要です。私たちは人間のためのソフトウェアへの投資をやめ、こうしたエージェント向けのツールに特化すべきかもしれません。人間のためのソフトウェアへの投資を続けるのは、非常に危険な領域に入りつつあります。
評価額22億ドルからのさらなる成長シナリオをどう描いていますか。将来的にエージェントの未来を支える1,000億ドル規模の企業になる可能性があるということでしょうか。また、この市場の構成はどうなると思いますか。Parallelsも競合として存在しますが、UberとLyftのように一方が90%のシェアを握る市場になるのか、あるいはAWSとGoogle Cloudのような関係になるのでしょうか。
私は後者のようになると思います。これは開発者向けツールであるため、巨大なネットワーク効果が働くわけではありません。したがって、2つの会社がどちらも十分に成功する世界を容易に想像できます。私たちは前回のラウンドでExaを検討しました。素晴らしいチームと製品でしたが、別の投資家がより高い価格を提示して案件を獲得しました。Benchmarkです。仕方がありません。
しかし、私は本当に優れた企業だと思っています。チームもスマートで、市場も確実に存在します。勝者独占の市場にはならないでしょう。経済的な効率性を考えれば10社も生き残ることはありませんが、少数のプレイヤーで市場を分け合う形になるはずです。消費者向け製品であり、広告ネットワークの構造から勝者独占が生まれたGoogleのケースとは異なります。この市場では、個々の開発者が意思決定を行います。そのため、他の多くの開発者ツールと同様に、2社ほどのプレイヤーが適正な市場シェアを分け合う形になるでしょう。問題は、それがどれほどの規模になり得るかです。
ジェイソンが言うように、エージェントの存在を信じれば信じるほど、彼らが構造化された情報へのアクセスを求め、このツールがそこに組み込まれると信じることになります。これが今回の投資の賭けの本質です。大量のエージェントが、大量の情報を必要とし、大量の推論と検索を行う未来に賭けているのです。これはエージェント市場の成長に伴う二次的な賭けであり、これまでは非常に筋の良い賭けとなっています。
通常の市場で時価総額100億ドルになるために必要な売上高10億ドルを達成するプロセスを考えると、これは決して不可能な話ではありません。もし、ジェンスン・フアンが言うように、世界が3兆ドルの設備投資を行うのであれば、そしてSpaceXのS1資料（新規公開届出書）にあるように、AI市場の90%がエンタープライズ（企業向け）であるなら、AI支出の大部分は企業が実用的なシステムを構築するために使われることになります。企業が人間の仕事を代替するシステムを構築するのであれば、エージェントが構造化された情報にアクセスできるようにする製品の市場は極めて有望です。彼らは単なるWeb検索を超えて、キュレーションされたリストや社内情報の検索へと領域を広げていくでしょう。この製品へのニーズは確実に存在します。
Benchmarkの選定眼は驚異的です。このファンドは歴史上、最もパフォーマンスの高いファンドの1つになるでしょう。彼らのヒット率は異常です。彼らはExaに7億ドル前後の評価額で投資したと思いますが、彼らは初期段階で参入し、わずかなトラクションが見えた段階でルールを少し破って投資することが現時点での正解であると見抜いていたのかもしれません。ジャック・アルトマンも参入し、Monacoの案件を手掛けました。彼らはFounders Fundの投資から数ヶ月で評価額を約2倍に引き上げましたが、Founders Fundが投資した時点では売上はゼロでした。Benchmarkは売上がゼロから爆発的に伸びるまさにその瞬間に投資することで、より良い条件を獲得したのです。AI業界でリーダー企業が急成長するその瞬間にダイレクトメッセージを送り、すぐに資金を振り込む、それが現在の勝ちパターンです。
それについては、Exaのシードラウンドを主導したLightspeedの功績も称えるべきです。初期段階のシード投資家がいたからこそです。売上がない状態から売上が発生する瞬間にリスクは劇的に減少し、その後は直線的にリスクが減少していきます。リスクとリターンのバランスが最も優れているのは、製品が市場に適合し始めた初期のプロダクトマーケットフィット（PMF）の瞬間です。現在のAI企業が驚異的なのは、かつては1年から2年かかっていたその初期PMFの期間が、数週間から数ヶ月という単位に縮まっている点です。LovableやReplitの数字を見てもそれは明らかです。その瞬間を見つけ出し、相応の投資を行う必要があります。振り返れば、私はもっと高い評価額を提示してでも案件を取りにいくべきでした。
また、競争リスクをある程度排除して考える必要があります。なぜGoogleがこれをやらないのかという懸念に囚われすぎると、どの案件にも投資できなくなります。仮にGoogleがやらなかったとしても、それらの会社は1年前には現在の形では存在していませんでした。そのため、契約更新率がどうなるかといったデータポイントは誰も持ち合わせていません。
これは上場市場の評論家としての視点とは異なり、未公開株の投資家としての私たちの仕事に関する興味深い議論です。SAS（Software as a Service）の時代よりも少ない情報で、より高い価格を支払う覚悟を持たなければなりません。なぜなら、予測が正しかった場合に目にする市場の成長とトラクションは、当時よりも遥かに早く、遥かに大規模にやってくるからです。それが、今何が起きているかを理解する上での核心です。そして、その賭けが成功を収めています。私が過去を振り返って正しかったと感じる投資は、すべてこの基準を満たしていました。もちろん、トラクションが得られなければ厳しい結果になりますが、見逃してしまった案件を振り返ると、 sparse（乏しい）なデータポイントであっても、そのトラクションを信じてさらに入り込むべきだったと感じます。現在人々が構築しようとしているものと合致している製品は、信じられないほどの普及スピードを持っています。
一部の人が今決定を下し、他の人が2年後に決定を下すといった、かつての10年がかりのクラウド移行のようなプロセスではありません。1年前に企業が一斉に方向転換し、「2026年はAIを導入しなければならない」と決断しました。企業向けの周辺ツールビジネスに携わっていれば、今年はすぐに売上が立ちます。1年間の契約更新率を確認してから投資判断を下すといった余裕はありません。
ソフトウェアの爆発と「バイブコーディング」の是非
エージェント製品において、ボリューム（量）でカバーできるかという議論があります。現在、構築されているアプリの数は爆発的に増加しています。これは、ドリュー・ヒューストンがCEOを退任したDropboxのような既存の企業には恩恵をもたらしていないかもしれませんが、全体的なアプリの数はこれまでにないペースで急増しています。あらゆる場所でアプリやワークフロー、エージェントが構築されています。エージェントをソフトウェアの一部と捉えるならば、その成長は指数関数的です。Databricks傘下のNeon（Supabaseの競合）では、データベースの90%以上が人間ではなくエージェントによって構築されています。ただし、彼らは人間ほど多くの費用を支払っているわけではありません。
問題は、Exaが検索1回あたりでGoogleほどの利益を上げているわけではないという点です。私たちが投資家として陥りがちな罠は、ボリュームが桁違いに大きくならないツールに投資してしまうことです。SupabaseやExaのようなグループが優れているのは、すべてのアプリやユースケースで必須というわけではなくても、非常に多くの場面で必要とされるからです。投資家として失敗することもあるでしょうが、エージェント向けのワークフローにおいて、エージェントがそれを常に必要とするわけではない場合、ボリュームでのリカバーが難しくなります。これらのビジネスが成立するためには、膨大なボリュームが必要不可欠です。
その通りです。検索あたりの単価を考えたとき、エージェントを構築するためのコアとなる共通の要素は何か、そしてほとんどの企業開発者がエージェント作成に必要だと気づくものは何かを見極める必要があります。10%の開発者しか必要としないようなエッジケースのツールを選んでしまうと、市場は小さくなり、投資としては失敗に終わります。しかし、データベース、検索エンジン、あるいはオブザーバビリティ（可観測性）ツールのように、今後2〜3年の間に「これが必要だ」と大多数の開発者が認識するようになる要素が5つか6つは存在するはずです。それらはAnthropicやOpenAIの標準機能としては提供されないため、独立した企業が成立します。
私たちはまさに先週、投資すべき5つか6つのコア要素は何かについて議論しました。Exaが手掛けるエージェント検索や、OpenRouterのようなモデルの切り替えレイヤーは、5年後に振り返った際、サードパーティアプリを作る会社も社内システムを作る会社も「あれは必要だった」と口を揃えるような、広範な開発者への普及を果たすツールになる可能性が十分にあります。それが投資の賭けの対象です。
企業の本音：Salesforceの代替とトークンの価値
最後に、物議を醸しそうですが現実的な話題で締めくくりましょう。私がツイートし、ジェイソンとも話していた件です。あるCEOにインタビューした際、彼は3つのことを言いました。1つ目は、年間60万ドルのSalesforceの契約を、3週間でバイブコーディング（AIを用いた即興的な開発）した自社CRMに置き換えたこと。2つ目は、社内で使用しているSaaSの80%を排除する予定であること。3つ目は、仮にAnthropicが価格を2倍にしても、利用量は変わらないということです。どれが最も刺激的な発言だと思いますか。
最初の項目は確実にSalesforceに対する強い刺激となり、あまり建設的な議論ではありません。PostgreSQLの上に独自のCRMを構築したいのであれば、自由にやればいい話です。私たちはSalesforceをヘッドレス（フロントエンドを分離した状態）に移行し、Salesforceに直接ログインすることはなくなりました。小規模な組織であれば自前のデータベースに置き換えることも可能ですが、そのデータベースを維持管理するコストや、Salesforceに標準で組み込まれている10個の外部エージェントとのコネクターを修正する手間を考えれば、割に合いません。Agentforceの手軽さを捨てる価値はありません。サードパーティのアプリが一切不要で、時間に余裕があるなら別ですが、私たちはすでにSalesforceの上で独自の自律型エージェントを動かしています。Salesforceをバイブコーディングで置き換えるという議論は、ポートフォリオへの他の重要な脅威や投資機会に比べれば、2025年的な古い視点のように思えます。たとえそこに一部の真実が含まれていたとしてもです。
そのCEOの主張は、彼らが医療分野に特化した企業であるため、必要なシステム連携を組み込んでカスタム構築した方が機能性が遥かに高く、自社で構築する価値があったというものでした。また、AIのおかげで短期間でそれ以上のものを構築できたとのことです。
極めて限定的な業界特化型であり、社内での情報共有が不要な小規模チームで使い、従来のCRMのインターフェースや何千もの連携アプリのメリットがゼロであり、さらにコスト削減目的ではなく時間に余裕があるという条件がすべて揃っているなら、バイブコーディングで置き換えればいいでしょう。しかし、SalesforceやHubSpot、Monday、Atlassianに対する数ある脅威の中で、これはトップ10にすら入りません。だからこそ刺激的な発言に過ぎず、現代のビジネスにおいて重要ではありません。それらは現在のSaaSの崩壊（SaaSアポカリプス）の本質的な説明にはなっていません。
最初の質問に対する回答には同意します。より良い機能が得られるなら自分で作ればいいですが、バイブコーディングで置き換えるというのは現実的ではありません。私は3つ目の発言に注目し、それをCEO自身に問い直したいです。彼が「Anthropicが価格を2倍にしても気にしない」と言ったということは、AIの投資対効果（ROI）が非常に高いため、2倍の価格でも支払う価値があるという意味です。それならば、今すぐ社内の人間に「現在の2倍の量を使え」と指示すべきです。なぜなら、消費するトークンごとにROIが存在し、初期の段階では非常に高い効果が得られ、最終的には限界費用と限界利益が一致するポイントに達するからです。もしトークンの支出を最大化しておらず、現在のAIプロジェクトが本当に2倍の価格を許容できるほどの利益をもたらしているのであれば、エンジニアに対して「まだ使い方が足りない、もっと活用しろ」と言うべきです。Anthropicが価格を2倍にしてもそのプロジェクトが経済的に成り立つのであれば、タスクリストにある次のプロジェクトにもすぐに着手すべきです。
その通りですが、ハリーが言及している企業は従業員1人あたりの売上高が200万ドルに達しているため、十分にそれを支払う余裕があります。彼らはトークンにより多くの資金を費やすことができます。それほど効率的な組織でコストを気にしないのであれば、もっと使うべきです。彼らはコストを気にする段階に達していません。
私たちも同じような状況にあるので分かります。私もAnthropicにいくら支払っているかは気にしていません。私たちのAIを用いたマーケティングやカスタマーサクセスのコストは月額257ドルです。それが500ドルになったところで大した問題ではありません。
ここで興味深いのは、このテクノロジーに真に精通してくると、問題はお金ではなく「アイドル状態（手持ち無沙汰）」にあるという点です。私たちのエージェントはアイドル状態にあります。私たち人間に、それを受け止める十分な処理能力がありません。サンフランシスコで夜通しコードを書いているような、AIに依存して脳の回路が書き換わってしまった人たちを指す言葉は何でしたか。
冷めた見方をすればインセル（不本意な独身者）とも言えますが、そうではなく、それに夢中になっている状態を指す言葉です。私たちが直面している問題、そしてテクノロジー業界の多くの人々に今後訪れる問題は、AIが出力する成果物を人間が処理しきれなくなっているという点です。もはやお金の問題ではありません。AIが毎日50個の新機能を提案してきたとして、人間が夜の間にいくつの機能を検証できるでしょうか。ハリー、私たちのAIマーケティング担当バイスプレジデントは、毎日やるべき3つのアイデアを執拗に提案してきます。週に21個ものアイデアを実行に移すのは不可能です。毎朝7時13分に、AIが考えた3つのアイデアがプッシュされます。「昨日の私のアイデアにはまだ目を通していませんよね」といった具合です。
その通りです。ただ、私が引用した論文でも指摘されているように、タスクの複雑性を高めてより多くの資金を投入することは可能です。なぜなら、そのCEOは自分が支払っている金額よりも遥かに大きな価値を得ていると暗に示しているからです。あなたも250ドルという僅かな金額で、毎日処理しきれないほどの素晴らしいアイデアを得ていると言っています。
その通りです。処理しきれないほどの提案を受けています。では、最後は楽観的な見方で締めくくりましょう。その場合、人間の処理能力を補うために、もう一人人間を雇う必要があります。AIが人間に処理できないほどの優れたアイデアを提供しているのであれば、これは補完性と代替性の関係です。もう一人人間を雇うことで、その人間もより効率的に働くことができ、人間関係の資本に対するリターンが向上します。
しかし、これらすべてを統合すると、問題が見えてきます。それらのアイデアを形にするための人間は切実に必要ですが、ClickUpを人員削減で解雇された12万5,000ドル層の人材では、私の求める処理能力には足りません。それらのアイデアを処理し、500万ドルの価値に転換できる100万ドル規模の人材が必要です。そのような優秀な人材がいれば、私は今日にでも100万ドルで雇うでしょう。冗談抜きで、それだけの能力を持つ人間でなければなりません。
興味深いことに、ここでのすべての議論は、最終的に「人間とトークンの最適な支出バランスはどこか」という点、そして「その構成がもたらす結果は何か」という同一の問いに帰着します。
また、ジェイソンは他の人間と関わることがあまり好きではないようです。
なぜ皆がそう言うのか分かりません。私は人間味のある人間です。
誰もがそう言います。
多くの人と深く関わる必要がなければ、私は人間が大好きです。
ジェイソン、率直に言って、自分で「人間味がある」と言わなければならない時点で、そうではないということです。
その通りかもしれません。
正直に言うと、ハリーと私は、外交的で人間好きな性質の2軸のグラフにおいて、完全に真逆の両極端に位置しています。誰もがハリーの親友になります。Twitter（X）を見ていると、「ロンドンで親友のハリー・ステピンスに会った」という投稿を日に11回は見かけますが、私にはそれが理解できません。
それは、あなたがハリーのように不誠実ではないからです。
なるほど、それも一理あるかもしれません。私がロンドンにいるときは、皆が私に会いに来ます。しかし、彼らはいつも私の親友だと言います。親友は何人いるのでしょうか。300人くらいでしょうか。
たくさんいます。ちなみに、親友の限界を示すダンバー数は160です。
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