金（ゴールド）の価値がマネーサプライの総量に対して過去最高の171%に達し、過去100年間で3回目となる歴史的な通貨システムの転換点を示唆している。ペーパーゴールド（紙の金）市場の仕組み変更による一時的な下落や、中央銀行による現物金買いの動き、そしてエネルギー価格の高騰に伴うスタグフレーションの懸念とFRBの政策決定の難しさを、各種データから多角的に分析・解説した動画である。
歴史的なシグナルと通貨システムの再評価
これは、今日理解すべき最も重要なチャートの一つです。総マネーサプライに対する金の価値の割合を示しており、ちょうど171%に達して観測史上最高を記録しました。過去100年間のデータにおいて、この比率が120%の基準を超えたのは過去に2回しかありません。一度は1930年代、そしてもう一度は1980年代に向かう時期です。どちらの期間も、通貨システムへの信頼が崩壊したと思われる時期と一致していました。
1934年、米政府は裏付けとなる金よりもはるかに多くのドルを印刷してしまったため、一晩でドルの価値を40%切り下げることを余儀なくされました。1980年代に向かう時期も似たような状況で、その前の11年間だけでドルの価値は11%切り下げられました。どちらのケースでも、紙のドルが裏付けとなる現物の金からあまりにも乖離してしまったため、帳簿のバランスを再び取るためにシステム的なリセットが必要であるように思われました。
現在、ドルはもう金と連動していませんが、金は依然として世界経済の価値の保存手段としての錨（アンカー）の役割を果たしています。金がマネーサプライ全体の1.7倍の価値を持っているということは、歴史が再び通貨リセットの進行を示唆しているのかもしれません。
金市場の二重構造とペーパーゴールドの罠
しかし、中東の紛争が始まったまさにその瞬間、金は事実上の大きな天井をつけ、その後25%の下落へと向かいました。一見すると、世界で最も信頼できる保険であるはずの資産が、まさに保護を提供するべき瞬間に、かえって重荷として作用したように見えるかもしれません。結局のところ、金はリスクオフの環境では平均して約15%のリターンを上げており、これはより穏やかな市場環境で見せるパフォーマンスの5倍にあたります。したがって、理論的には金はこのような下落ではなく、上昇するような動きを見せるべきでした。
しかし、ここで見られる下落は金の実際の価値を反映したものではなく、むしろ市場の新しいメカニズムがもたらした結果なのです。金市場には二つの層があります。一つ目は取引所で取引されるペーパーゴールド（紙の金）であり、二つ目は金庫に保管されている現物の金です。そして、これら二つの層は現在、全く異なる物語を語っています。
ペーパーゴールドの先物を運営する取引所であるCMEは、2026年に固定ドル証拠金から契約価値の一定割合というシステムへと移行しました。この新しいシステムでは、金価格が上昇するにつれて、レバレッジポジションを維持するために必要な現金もそれに伴って上昇しました。これにより、金庫にある現物の金塊1本に対して、20以上のペーパーゴールドの請求権が存在するという市場の全貌が浮き彫りになりました。
その結果、マージンコール（追証）の連鎖反応が人々のポジションを揺るがし、金ETFから過去最高となる70億ドルの資金流出が発生しました。急増する証拠金コストを賄えなかった投資家は、残りのポジションを維持するための現金を調達するためだけに、金を売却せざるを得なくなりました。つまり、取引所が証拠金を価格に連動させたことで、一部で下方増幅器と呼ばれるものが事実上作り出されたのです。ちなみに、これは2013年に65億ドルの強制売却をもたらしたのと同じ現象でもありました。
中央銀行による現物金へのシフトと信頼の揺らぎ
しかし、ペーパーゴールドの価格が下落する一方で、取引所の金庫にある現物の金在庫は実際に25%減少していました。このシフトの規模はこのチャートから確認できます。現物の金準備は、ここ数週間でも増加を続けています。そして史上初めて、評価効果と呼ばれる要素を調整した後の米ドル準備高さえも上回りました。
通常、債券価格が上昇すると、新たな買いが全く発生していなくても、ドル建ての準備高は書類上大きく見えます。評価調整はこれらの価格変動を取り除き、実際の売買行動をより明確に示してくれます。そしてこのチャートを見ると、世界の準備資産管理者は紙のドルよりも現物の金を選んでいるようです。
しかし、彼らがどれだけ買っているかだけが重要なのではありません。それをどこに保管することを要求しているかも重要なのです。世界第4位の金保有国であるフランスは、最近、米国に保管されていた現物の金を1グラム残らず売却し、すべて自国で買い戻しました。第2位の金保有国であるドイツも、連邦準備銀行にまだ預けている保有量の3分の1について、同様の措置をとるべきか議論しています。アメリカの最も緊密な同盟国が現物の金の所有権を要求するとき、それは米国の通貨システムに対する信頼の喪失を合図していると解釈される可能性があります。
エネルギー危機がもたらす金売却の圧力
これほどの蓄積と先ほど指摘したレバレッジのリセットがあったにもかかわらず、金の価格は依然として下落し続けています。皮肉なことに、一部の中央銀行に現物の金をため込ませているのと同じ地政学的危機が、同時に他の国々には金の売却を強いています。
原油は世界的にドルで価格が決まります。そして、最近の停戦交渉があってもなお、原油価格は紛争前よりも40%高い水準にあります。そのため、エネルギーを輸入に頼る国々は、経済を維持するために同じ量の原油を購入するだけでも、はるかに多くのドルを必要とするようになりました。そして、それらのドルを迅速に調達するために、彼らはバランスシート上で最も流動性の高い資産である金を売却せざるを得なくなっています。
トルコはその代表的な例です。彼らは最近、急増するエネルギー輸入コストを賄うため、保有する金全体の8%にあたる60トンの金を米ドルと交換しなければなりませんでした。このように、エネルギー輸入国はこの高油価環境の中で困難な立場に立たされており、今のところ金を売却することが最も手っ取り早い解決策となっています。
スタグフレーションの到来とFRBのジレンマ
しかし、エネルギー価格の高騰は、議論の余地なくさらに大きな第二の問題を引き起こしています。エネルギーは経済のほぼすべての部門における基礎的なインプットです。そのため、エネルギーが高くなると、人々が購入するほとんどのもののコストもそれに従う傾向があります。
最近のエネルギーショックにより、債券市場が予想する今後2年間のインフレ期待は、わずか数週間で約2.2%から3.2%へと急上昇しました。この数値は非常に重要です。なぜなら、FRBのジェローム・パウエル議長は、FRBが原油ショックを乗り切れるかどうかはインフレ期待がしっかりと安定しているかどうかにかかっていると述べているからです。彼自身の基準に照らし合わせても、その条件は現在崩れつつあるように見えます。
この結果として、市場は現在、今年の残りの期間の利下げをゼロと織り込んでいます。実際、数週間前には検討すらされていなかった利上げの可能性さえ今や浮上しています。通常、インフレ率がFRBの目標である2%を1%上回って維持されるごとに、FRBは金利を0.5%引き上げます。これは経済学でテイラールールとして知られている概念です。
利上げ期待が高まると、利回りが高くなるため、政府債券は当然より魅力的になります。これにより、利回りを生まない金のような資産から資金が引き揚げられる傾向があります。
しかし、この金利予測の転換は、経済にとって非常にデリケートな時期に起きています。一方ではインフレ期待が急上昇していますが、他方では経済成長が減速しています。米国の経済の健全性をリアルタイムで追跡するアトランタ連銀のGDP予測は、6%近い成長からわずか1.6%へと低下しました。ここで拡大しているのが見える乖離こそが、スタグフレーションと呼ばれるものの定義そのものです。これは経済成長が鈍化すると同時にインフレが上昇する現象であり、FRBが舵取りを迫られる中で間違いなく最も困難な環境の一つです。なぜなら、インフレと戦うために金利を引き上げようとすれば、経済を景気後退に追い込むリスクがあるからです。しかし、成長を守るために金利を下げれば、インフレが制御不能になる恐れがあります。
これは、1970年代に起きた3回のインフレの波の間に発生した現象です。インフレは1960年代後半に急上昇し始めました。これに対抗するため、FRBは急速に金利を引き上げ、インフレを抑え込むことができました。しかし、高金利は経済を景気後退に追い込み、FRBは利下げを余儀なくされました。そして低金利によってインフレが再び急進し、多くの人が悪循環と表現する状況が1980年代まで続いたのです。
しかし、インフレを金に置き換えてみると、非常に直感に反することが分かります。FRBがここで金利を13%に、そしてここでほぼ20%にまで引き上げたにもかかわらず、金はさらに上昇しました。実際、金はその十年間が終わるまでに価値が20倍に跳ね上がりました。これに対する一つの説明は、スタグフレーションの環境においては、インフレがそれ以上の速さで上昇している場合、金利の上昇だけでは債券を十分に魅力的なものにするには足りないことが多いということです。そうなったとき、歴史的に金は、意のままに印刷することのできない資産として、好まれる価値の保存手段となってきました。
債務の罠とドルの減価
しかし1970年代とは異なり、FRBはそれほど急速に金利を引き上げられる理想的な立場にはないようです。米国は現在39兆ドルを超える債務を抱えており、その25%は2026年中に借り換えを行う必要があります。戦争によって米国は1日あたり10億ドル以上のコストを費やしており、これがさらに債務の山を積み上げています。
これらすべての債務に対する利払い費は、ここ数年ですでに5000億ドルから1兆2000億ドルへと増加しました。これは、1970年代に見られた平均500億ドルの利払い費の何倍にも達します。仮に金利が単に今日の水準にとどまったとしても、これらの支払いは2027年までに1兆5000億ドルに達することになります。そして、さらなる利上げを行えば、この数値はさらに押し上げられるでしょう。
この追加の支出や利払い費の多くは、さらなる借り入れによって賄われる可能性が高いです。これには米ドルの価値を損なう可能性があり、これは通貨の減価として知られる概念です。
通貨の減価自体は今に始まったことではありません。1913年に連邦準備制度が設立されて以来、ドルの購買力がゼロの水準を下回っていることからわかるように、減価は97%の期間で発生しています。しかし、これだけで金が魅力的になるわけではありません。なぜなら、政府債券は支払われる利子を通じて、この減価を補償することになっているからです。
本当の問題は、その利子が実際にマネーが創出されるスピードに追いついているかどうかです。このチャートは、10年物国債の金利からマネーサプライの年間成長率を差し引いたものです。残るのが利入調整後減価であり、債券が実際にあなたの資産を守っているかどうかの明確な構図を示してくれます。
例えば、10年物国債が4%の利子を支払っていても、マネーサプライが6%で成長しているなら、事実上毎年2%の購買力を失っていることになります。このラインがゼロを下回っているときは、債券が投資家に補償できる以上の速さでマネーが創出されていることを意味します。例えば、金が20倍に上昇した1970年代のほとんどの期間がそうでした。そして、このラインがゼロを上回っているときは、債券が減価に十分に追いついていることを意味します。
ここ数年間はプラスを維持していましたが、このラインが再びゼロを下回るのを私たちは目にしています。つまり、今日の高水準の金利であっても、国債からの利子はドルの減価を相殺するのに十分ではないということです。
そして、FRBに簡単な解決策があるようには思えません。一方では、インフレと戦うために金利を引き上げれば、39兆ドルの債務負担が管理不能になり始めます。これにより、米国は自国の債券を購入するためにマネーサプライを拡大せざるを得なくなる可能性があります。他方では、FRBが経済を守るために金利を下げれば、利入調整後の減価率はさらに加速する可能性が高いでしょう。
はっきりさせておくと、どちらのシナリオも確定しているわけではありません。仮定の話として、原油価格が下落し、財政状態が安定し、インフレが予想よりも早く冷え込む可能性もあります。しかし現時点では、上昇するインフレ調整後金利や信頼できるFRBといった、通常であれば金に圧力をかけるはずの条件を維持することが、ますます困難になりつつあることをデータは示しています。
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