アスワス・ダモダラン：AIブームは清算の時を迎える

ニューヨーク大学のアスワス・ダモダラン教授をゲストに迎え、AIブームが株式市場に与える影響や将来の市場調整リスクについて議論している。OpenAIやAnthropic、SpaceXといった巨大未公開企業のバリュエーション、半導体セクターの急騰、そしてAIがマクロ経済や雇用、教育に及ぼす影響まで、多角的な視点から市場の現状と今後の展望を深く掘り下げた解説動画である。

Aswath Damodaran: The AI Boom Is Headed For A Reckoning

This week on Prof G Markets, Aswath Damodaran joined Scott Galloway and Ed Elson for a Prof G+ Substack livestream earli...

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ドットコムバブルとの比較と市場の調整リスク

今回のブームは、ドットコムバブルの時よりもはるかに大きくマクロ経済を牽引しています。当時のような経済への投資はそれほどありませんでした。現在はデータセンターの建設、人々の雇用、電力会社や水道の需要など、国中であらゆる投資が行われています。もし調整が起きた場合、ドットコムバブルの時よりも集団的に清算しなければならないものがずっと多くなるでしょう。つまり、状況はより悪化するということです。市場全体に影響が及ぶことになります。単なるハイテク企業の調整にとどまりません。当時よりも多くのセクターにまたがる調整となり、マクロ経済の二日酔いのような状態から抜け出すには少し時間がかかるでしょう。

ポケモンカードと息子の経済的自立

今日の数字は100万です。これは先週テキサス州のゴミ箱から発見された遊戯王カードのドル換算の価値です。エド、これは本当の話ですよ。私の息子が私とアスワスのポッドキャストを聞いて、自分のお金をすべてUberやDeliveroo、そしてポケモンカードに使っているせいで、私は文字通りポケモンカードの海で泳いでいるような状態です。冗談ではなく、ただの観察結果です。私の日常のちょっとした一コマですね。エド、調子はどうですか。

元気でやっています。Deliverooですか、その名前はすっかり忘れていました。イギリス版のDoorDashですね。正確にはオーストラリア版のDoorDashでしょうか。そう、Deliverooです。息子さんは何を注文しているんですか。Wagamamaですか。Nando'sですか。何が人気なんですか。

おやまあ、とてもよくご存知ですね。息子に任せていたら、1日に3回もFive Guysを食べるでしょうね。そして困ったことに、彼はこのポケモンカードの取引がかなり得意なんです。正直に言って、私はとても感心していますし、誇りに思っています。彼はヒースロー空港のような場所の近くで開催されているカンファレンスまで電車で行き、大量のカードと数百ポンドの現金を抱えて出かけ、カードを取引して家に帰り、それを売ってGreenlightの口座に入金するんです。そうやってあちこちUberで移動して、いろんなレストランからありとあらゆる食べ物を注文しています。ドアをノックする音が聞こえて開けてみると、暗号のようになっていて、ああ、彼宛てなんだと気づきます。彼はもう自分で食べ物を注文していて、私はもうこれ以上は払わないぞと言います。すると彼は、払わなくていいよ、今朝カードを売ったからね、と答えるんです。とにかく、彼の経済的な自立のせいで、私が彼を躾けるのが難しくなっています。

それは素晴らしいですね。彼にとって良いことです。ヘッジファンドを運営しているみたいで最高ですね。私が明日どこに行くか当ててみてください。どこに行くんですか。

ポーランドのポズナンで開催されるカンファレンスに行きます。かなり大規模なもので、そこでは巨大なカンファレンスが開かれるんです。

そこで何をする予定なんですか。

報酬をもらって講演をします。でも、ここで驚くべき統計があります。もしポーランドが今後4年間このまま成長を続ければ、イギリスよりも大きな経済規模になるんです。彼らは今回の戦争から本当の利益を得た国のひとつです。

彼らの株式市場はここ数年で急上昇していると思います。ポーランドはあらゆることを正しく行ってきたようなものです。その通りですね。彼らは大きな勝者となりました。素晴らしい経済であり、成功の物語です。

Prof G Marketsツアーのお知らせ

さて、今日は非常に重要でエキサイティングなエピソードをお届けします。初めてのライブ配信で、アスワス・ダモダランをお迎えして話を伺います。本題に入る前に、Prof G Marketsツアーの開始まであと12日であることをお伝えしておきます。5月27日のサンフランシスコ公演は完売しましたが、ロサンゼルス、マイアミ、シカゴ、そしてニューヨークシティのチケットはまだ購入可能です。ニューヨークでは、6月2日にあのアンソニー・スカラムーチ、通称ムーチをステージに迎えてツアーの締めくくりを行います。待ちきれませんね。ムーチは常に素晴らしいパフォーマンスを見せてくれますし、いつもエネルギーをもたらしてくれるので、とても楽しいものになるはずです。これらのショーを見に行きたい方は、profgmarketsour.comにアクセスして今すぐチケットをゲットしてください。繰り返します、profgmarketsour.comです。あと12日、リンクは概要欄にあります。それでは、エピソードに入りましょう。

アスワス・ダモダラン教授を迎えての四半期レビュー

私たちの初めてのProf G Marketsライブ配信へようこそ。本日は素晴らしいエピソードをご用意しています。伝説的な存在であり、バリュエーションの第一人者である私たちの友人、アスワス・ダモダラン教授をお迎えしています。今回も四半期ごとのレビューを行います。そしてこのライブ配信の素晴らしいところは、皆様からの質問を受け付けることです。正確には、ダモダラン教授が皆様の質問にお答えします。質問がある方はチャットに書き込んでください。インタビューの最後に約10分間の時間を設け、いくつかピックアップしてお答えします。それでは、番組を始めましょう。

私たちが最も信頼する市場の意見に耳を傾ける、四半期に一度の時期がやってきました。昨年末、彼は株式市場に逃げ場はないと警告してくれました。2月にも再びお会いし、市場がわずかに無視しているように見える壊滅的なリスクのいくつかについて指摘し、語ってくれました。そして現在、イランとの紛争が続き、3つの主要なIPOが迫り、AIが株価を過去最高値へと押し上げ続けている中、ニューヨーク大学スターン・スクール・オブ・ビジネスのカーシュナー・ファミリー寄付講座の金融教育および金融学教授であるアスワス・ダモダラン教授に再びお越しいただくには完璧なタイミングだと思いました。ダモダラン教授、再びご参加いただき本当にありがとうございます。最新のお話を伺えるのをとても楽しみにしています。

まずは非常に大局的な話から始めましょう。今日のS&Pを見ると、前回お話しした時と比べて、マルチプル、つまり予想PERの基準では低くなっています。しかし、年初来でほぼ8%も上昇しており、これは実に驚くべきことです。ここまでの第1四半期を振り返ってみて、現在の市場について何が印象に残りましたか。

回復力ですね。何はともあれ、市場は10年や20年前であれば耐えられなかったようなショックに耐えられることを示しているように思います。市場に関する一つの真理は、初めて市場と意見が対立した時は、市場が間違っていて自分が正しいのだと言って納得することができます。2度目も同じように言い続けるでしょう。しかし、3度目、4度目となると、立ち止まって、自分が見落としている市場の変化は何なのかを問いただす必要があります。私はそのことについてずっと考えてきました。というのも、イランとの紛争というこの新たな危機に突入した3月から、私は市場におけるリスクの価格、いわば市場の温度計のようなものであるエクイティリスクを実際に計算し始めました。そして、市場が下落していたその月のピーク時であっても、危機に対する市場の対応がいかに冷静であったかに驚かされました。ここでのキーワードは、市場は投げかけられたどんなものも受け止め、無傷で反対側へと抜け出すことができるように見えるということです。これを市場が先を読めていないからだと言う人もいれば、市場に何か変化が起きてそれを可能にしているのかもしれないと立ち止まって考える人もいるでしょう。

地政学的リスクと企業収益への影響

イランでの紛争を見ると、私にはこれがすぐに終わるとは思えません。少なくとも彼らは来週には終わる、再来週には終わる、合意に至るだろう、いや至らないだろうと繰り返し言っています。そしてガス価格はこの配信を開始して以来30%も上昇し続けています。この状況が本当にどう変わるのか私には見えません。私はそれが影響を及ぼし、消費者の支出に打撃を与え、最終的に株価に影響を与える瞬間を待っているような気がしますが、その瞬間はなかなか訪れないようです。その瞬間は訪れると思いますか。それとも市場はそれが起きないことを織り込んでいるのでしょうか。

現時点では、ガス価格が4ドル50セントか5ドルのまま留まるだけであれば、市場はそれを受け入れていると思います。ここでの壊滅的なリスクは、ガスや石油の価格が紛争前より高い水準に留まることではなく、それがさらに上昇するかどうかです。その可能性はありますからね。多くの意味で市場が織り込んでいるように見えるのは、住んでいる地域にもよりますが、ガス価格が4ドル50セントか5ドルであっても経済は生き残ることができ、3ヶ月前に考えていたほど強固ではないかもしれないが大丈夫だということです。しかし、この危機が現在ゆっくりと進行しているとはいえ、いつでも急激に悪化する可能性があり、その時こそ収益に何が起こるかを問うべきだという懸念は残っています。そこが私が最も興味深く感じている部分です。S&P500の紛争開始前である3月初旬の収益予想を私は毎週追跡してきました。驚くべきことに、その収益予想は現在、来年と再来年に向けてより高くなっています。今年については少し下がっていますが、奇妙なことに、アナリストたちはこの危機のおかげで収益が来年や再来年にずれ込み、結果的に危機によって収益が実際に上がると予測しているかのようです。アナリストが楽観的すぎるとか考えが偏っていると非難することはできますが、過去10年か15年の間、市場は危機の中にありながらも収益を上げ続けてきました。それが市場が前提としていることだと思います。結局のところ、市場は政治的危機や経済危機そのものに直接影響されるわけではありません。それらが収益にどのような影響を与えるかによって左右されるのです。ですから現時点では、収益に本当のダメージが生じているかどうかに注目しています。そして今のところ、予測の中にそのダメージは現れていません。

AnthropicとOpenAIのバリュエーション比較

お会いできて嬉しいです。私が知らない歴史的な前例があるかもしれませんが、Anthropicがナンバーワンになったのと同じくらいの速さで、ナンバーツーがナンバーワンになったのを見たことがありません。12月には明らかにOpenAIがナンバーワンでしたが、4月にはAnthropicが明確なナンバーワンになりました。そして未公開株市場において、Anthropicは現在1兆ドルと評価されています。あなたならその価格で買いますか。OpenAIとAnthropicのそれぞれのバリュエーションについてどうお考えですか。

Anthropicが成し遂げたことには感銘を受けています。大規模言語モデルに関して言えば、最終的な試金石は、実際に利益を生み出すビジネスアプリケーションにいかに早く舵を切れるかだと私は言ってきました。そしてAnthropicは、人々がすぐに使えるもの、例えば銀行員であれ弁護士であれ、すぐに活用できるものを生み出すことへ最も早く移行したと思います。彼らの仕事ぶりには非常に感銘を受けています。1兆ドルというのは依然として大きな額ですが、それはこれらのアプリケーションが時間の経過とともにAnthropicにどれだけの利益をもたらすかにかかっています。しかし、さまざまな大規模言語モデルの中で、彼らはアプリケーションを機能させ、企業にお金を呼び込むという点で、最も速い成長軌道に乗っていると言えるでしょう。これらの企業は依然としてお金を燃やし続ける機械のようなものです。問題は、そのキャッシュバーンがいつ減少し始めるかであり、Anthropicはそれをプラスにしないまでも、キャッシュバーンを減らし始める上で最良の軌道に乗っているように見えます。

SpaceXとAnthropicの事業の堀（モート）

ところで、あなたは最近、数兆ドルのその先についてレポートを発表し、SpaceXの本質的価値を1.2兆ドルと見積もりましたね。SpaceXは売上高が約160億ドルで、EBITDAが80億ドル、年間24%の成長を遂げていると思います。そしてAnthropicを見ると、SpaceXほどの競争優位性、つまりモートはないかもしれませんが、ARRが300億ドルに跳ね上がり、400億ドルに向かっているように見え、さらにまた10倍になる可能性もあります。毎年10倍に成長しているわけですから。なぜSpaceXの価値が1.2兆ドルだと考え、Anthropicは1兆ドルの価値しかないと考えるのでしょうか。これらそれぞれのセクターの評価方法の違いを教えてください。

それはあなたが最初に言ったことに戻ると思います。つまり、すべてはモート（事業の堀）に関わるということです。これらの企業は将来の成長、将来の収益、将来の利益率がすべてですが、SpaceXは3つの事業ラインのうち少なくとも2つにおいて明確なモートを持っています。私は、一部の人々が興奮しているSpaceXのxAIの部分にはそれほど感銘を受けていません。なぜなら、その部分では数兆ドルという数字をずっと簡単に振りかざすことができるからです。しかし、宇宙打ち上げ事業と衛星インターネット事業を見れば、SpaceXは他のどのハイテク企業よりもはるかに強力なモートを持っています。これらの分野で彼らと真っ向から競争できる企業はあまり思い浮かびません。ですから、もしこれらの分野で成長があると信じるなら、SpaceXはそれらの分野で圧倒的な市場シェアを握ることになり、それが1.2兆ドルへの道筋を与えているのだと思います。しかし、その1.2兆ドルを実現するには、多くのことがうまくいく必要があります。それらのことがうまくいけば、1.2兆ドルという数字が現実のものになるでしょう。Anthropicは短期的にはSpaceXよりも高い収益成長を遂げると思います。それはほぼ間違いないでしょう。問題は、この大規模言語モデルを基盤としたビジネスの利益率が時間の経過とともにどう展開していくかです。Anthropicはすべての大規模言語モデル企業の中で最も良い状態にあるかもしれませんが、定常状態で高い利益率を生み出す方法を見つけなければならないでしょう。今は優位に立っていますが、その優位性を維持できるかどうかが問われています。

AI時代におけるターミナルバリュー（残存価値）の低下リスク

視点を少し広げますが、非常に興味深い意見を聞きました。もしAIが、これまで最も高いマルチプルで取引されてきたテクノロジー企業や情報セクターのほぼすべての企業にとって、AIによって陳腐化するという実存的なリスクを抱えるような環境になったとしたらどうなるか、というものです。私たちがターミナルバリュー（残存価値）の低下を目の当たりにする可能性はあるのでしょうか。言い換えれば、これまで最も高いマルチプルで取引されてきた企業のすべての将来のキャッシュフローに対して、単により大きなリスクが存在するということなのでしょうか。

それはすべての企業のライフサイクルが縮小するリスクにさらされているということだと思います。私にとってターミナルバリューとは、私が予測期間と呼ぶものの終わりに達したときに何が起こるかを捉えるものです。20世紀の企業は5年や10年で予測を止め、その後は永遠に続くとして永続成長モデルを使用しました。私はテクノロジー企業に関しては常にこれに少し慎重でした。そしてAIがもたらす影響は、すべてのテクノロジー企業において、その永遠に続くという前提を維持することをさらに難しくすることです。つまり、予測期間の終わりに達した後、永遠を前提とするのではなく、さらに追加の5年や10年を使用することになり、事実上ターミナルバリューを減少させることになります。それがバリュエーションにおいてどう展開するかは、AIが登場する前に市場が何を織り込んでいたかに依存するでしょう。私たちはそれをリバースエンジニアリングで解明しようとしています。しかし、AIの登場により、企業がどれくらい長く存続するかという仮定については、もっと直接的に対処しなければならなくなると思います。ソフトウェア分野で現在起きていることはまさにそれです。実存的な脅威が迫っている分野では、それを価格設定に組み込み始めなければならないのです。

一部の企業に依存する収益成長の危うさ

市場全般の話とこれまで見てきたパフォーマンスに戻りますが、あなたが正しく指摘されたように、私たちが見ている収益の成長は驚異的です。ここで起こったことを振り返り、過去を振り返る指標を見ると、すべてが順調であるように思えます。しかし同時に、現時点では基本的にすべてがAIに依存しているようにも見えます。データセンターを建設している一握りの企業の収益に市場がますます依存しており、収益は共有され、間違いなく循環している状態です。これは昨年私たちが懸念していたのと似たような力学であり、その力学は今も変わらず、ただ数字がはるかに大きくなっているだけのように思えます。それはそれでいいのかもしれませんが、あなたの見解として、その収益の成長が本当にどれほど強靭なものなのか疑問に思います。AIや半導体に過度に集中しすぎており、実際には私たちが考えるほど永続的なものではないかもしれないという懸念はありますか。

AIのアーキテクチャを構築している企業については、全くその通りだと思います。Nvidiaや半導体企業は、その構築から明らかに利益を得ています。しかし、他のほとんどのテクノロジー企業にとって、AIは収益源というよりも費用となっています。残りのマグニフィセント・セブンの企業を見てみてください。クラウド事業ではAIから少し利益を得ているのは事実ですが、彼らがAIにどれだけ費やしているかを見ると、設備投資の減価償却分だけを計算したとしても、それ自体が収益を押し上げるのではなく、押し下げる圧力をかけています。したがって、AIは成長ストーリーの大きな部分を占めてはいますが、全体的な収益ストーリーの中ではまだ大きな部分を占めていません。一部の企業にとっては収益ストーリーの大きな部分かもしれませんが、S&P500全体を見渡し、S&P500の収益を見ると、AIはS&P500の収益に対してまだプラスにはなっていないと思います。しかし、これほど多くのテクノロジー企業が多額の支出をしているにもかかわらず、収益が維持されているという事実は、市場に感銘を与えているのだと思います。

スポンサーメッセージとAIの活用

CMのあとに戻ってきます。ところで、私たちは今月末からツアーに出発します。詳細やお近くのショーのチケットを入手するには、profgmarketsour.comにアクセスしてください。

皆さん、ここで少しお願いがあります。このエピソードをご覧になっていて、Prof G MarketsのYouTubeチャンネルにまだ登録されていない方は、今すぐ登録をお願いします。最新エピソードの通知を受け取りたい方は、ベルのアイコンをクリックしてください。ご協力に感謝します。

この番組はLaridanの提供でお送りします。経営幹部たちは、AIへの支出を正当化し、リスクを管理し、投資対効果を示すよう求められていますが、多くの場合、適切な可視性が確保されていません。CFOやCIOは基本的に、AIを安全に機能させ、利益をもたらすようにしろと言われているのです。現在の本当の課題はAIを導入することではありません。それがどのように使用され、AIからどのように価値を最大化するかを理解することです。それこそがLaridenが注力していることです。私はいつもAIを使っています。セカンドスクリーンを用意して常に表示させておき、大規模言語モデルを立ち上げています。健康情報やPowerPointの資料、取締役会の資料を受け取ったら、それをアップロードして質問を始めます。誰もがAIをある程度使いこなせる必要があると私は信じています。Laridは、AIツールが実際にどのように使用されているか、AIからさらに多くを引き出す機会があるか、そしてAIの取り組みがもたらす価値を組織が理解できるように設計された、AIインパクト・インテリジェンス・プラットフォームです。単なるログイン数やインストール数を数えるのではなく、実際の利用状況、習熟度、ガバナンス、そしてインパクトを追跡します。これらは企業がAIを拡大する際に重要となる指標です。新しいAIを統合する際、Laridは最も重要な部分を可視化してくれます。AIがすでに組織の一部となっているなら、今こそそれをコントロールする時です。今日laridin.comにアクセスしてデモを予約し、AIのインパクトを最大化し始めましょう。

この番組はMorgan StanleyのThoughts on the Marketの提供でお送りします。今日の金融市場は急速に動いています。Morgan Stanleyの毎日のポッドキャスト、Thoughts on the Marketでは、さらに迅速に対応しています。Thoughts on the Marketは、Morgan Stanleyのトップエコノミストやストラテジストからの実行可能な洞察を交え、グローバルな投資環境全体の日常的なトレンドをカバーしています。ほとんどのエピソードは5分未満で、情報を常に把握することがこれまでになく簡単になっています。ポッドキャストを聴いているプラットフォームで、Thoughts on the Marketを聴いて登録してください。

AI関連支出の集中と懸念点

Prof G Marketsに戻りました。Microsoft、Oracle、Google、Amazonの支出コミットメントを示す、かなり信じられないようなグラフを見ました。今スマートフォンで見ているので申し訳ないのですが、OpenAIの支出コミットメントとAnthropicの支出コミットメントをMicrosoftの分として合わせると、彼らの収益バックログのほぼ半分を占めています。Oracleにとっては半分以上です。Googleでは43%、Amazonでは51%を占めています。これにより、AIのストーリーがあまりにも少数の企業に依存しているのではないかという懸念に再び戻ります。これらすべての驚異的な収益成長や数字がありますが、最終的には2つの企業がその半分を牽引しているのです。多くの人々がこのことを深く懸念しており、これがAIの収益ストーリーが必ずしも現実のものではないこと、あるいはベンチャーキャピタルやNvidiaがOpenAIやAnthropicに提供した収益が再び彼らに戻ってきているだけだという兆候なのではないかと感じています。これについて懸念はありますか。以前にも議論したことは知っていますが、私たちはまだ同じ場所にいるようです。

ええ、これほどの大きな賭けに投資しているときは常に懸念が伴うと思います。現実を見てみましょう。AIへの支出がなければ、GDP成長率はマイナスになっていたかもしれません。あっという間に景気後退レベルの成長に押しやられていたでしょう。ですから、私たちは全体として懸念を抱く必要があると思います。この種のブームの歴史から見ても、おそらく私たちは過剰に支出しています。問題は、いつその請求書が回ってくるか、そしてどのように回ってくるかです。過剰な支出をすれば、ある時点で資産の償却を始めなければなりません。ですから、少なくともこれらの企業の大きな部分で償却が発生するでしょう。ティム・クックの退任について書いた際、私が指摘したことの1つは、残りのマグニフィセント・セブンがAIが報われるという途方もなく大きな賭けをしているということでした。もしそれが成功すれば、彼らはヒーローのように見えるでしょう。しかし、もし失敗すれば、片付けなければならない問題が山積みになり、多くのコーポレートガバナンスの問題が表面化することになります。ですから、この先には痛みが待っていますが、現時点でこれらの企業にとって、このゲームから降りるという選択肢はないと考えられています。ある意味、彼らは自動操縦状態にあるようなものです。他のみんなが支出しているから支出せざるを得ず、もし報われなければ責任を問われ、市場はその結果に対処しなければならなくなるでしょう。私たちが企業の大規模な収益について話すとき、市場価値が少数の企業に集中しているだけでなく、比較的少数の企業からの収益への集中も見られます。これは時価総額だけでなく、収益の面でも頭でっかちな市場です。少数の企業が収益の大部分を占めている場合、それは常に懸念事項となります。そのうちの数社が深刻な低迷に陥るだけで、全体の収益が低下することになるからです。ですから、その集中効果のせいで懸念は高まっていると思います。

ドットコムバブルとの違いと今後の市場調整

人々がドットコムバブルについて話すとき、それはある種似たような力学でした。あまりにも多くの勢いがあり、あまりにも多くの興奮があり、一握りの企業のバリュエーションが爆発的に上昇しました。株式市場全体やインデックスに占める彼らの割合が急増し、そして突然音楽が止まり、信じられないほどの暴落が起きました。それは投資家にとって非常に苦痛なものでした。私は、私たちがその段階を通り過ぎており、もうあのようなことは起こらないと考えていたような気がします。昨年の投資家はこのことについて非常に心配していました。2000年と同じだというグラフを何度も目にしましたが、結局何も起こりませんでした。しかし、ここ数週間でまたその話題が戻ってきたようで、私自身も少し心配になり始めています。あなたも同じように感じているのか気になります。

あらゆる市場の危機はそれぞれ異なっていると思います。歴史を再現しようとすることの問題の一つは、2000年を見てそこから学んだと言うことです。しかし市場の学習は非常に一時的なものです。学んだとしても、次の局面ではその学んだことがそれほど役に立たないことが判明します。私の見解では、調整は起こるでしょうが、それは2001年の調整とは全く異なるものになるでしょう。調整があり、それが痛みを伴うものであること、この2つは共通の特徴となります。しかし、何がそれを引き起こし、どのように起こるかは異なります。その理由の一つは、ドットコムブームは今回のAIのように設備投資に基づいて構築されたものではなかったからです。それは期待や希望、ウェブページやウェブサイト、そしてオンライン活動に基づいて構築されていました。ですから今回の場合、AIブームがドットコムブームよりもはるかに大きくマクロ経済を牽引しているため、調整が起きた際のマクロ経済的なコストはより大きくなると思います。当時は、今回のように多くの雇用を生み出したり、シリコンバレーの多くの人々が仕事を得て高収入を得たりするような、経済への投資はありませんでした。しかし今回はそれ以上です。国中でデータセンターの建設が行われ、人々が雇用され、電力会社や水道の需要も生まれています。もし調整が起きた場合、ドットコムブームの時よりも全体として清算しなければならないものがずっと多いのです。2001年のときは、テクノロジー企業に関わっていなければ、影響を受けないと感じて痛みをそれほど感じずに済んだかもしれませんが、今回はその苦痛がより広範囲に及ぶ可能性があります。今回ばかりはそのような余裕はないでしょう。言い換えれば、状況はより悪化し、より広範囲に及び、市場全体に影響を与えることになります。単なるハイテク企業の調整にとどまりません。当時よりも多くのセクターにまたがる調整となり、マクロ経済の二日酔いのような状態から抜け出すには少し時間がかかるでしょう。

市場に潜むリスクの優先順位

前回お話しした時、私たちは市場に対するよりシステミックなリスクのいくつかについて議論しました。戦争について話し、またAIのストーリーが勢いを失う可能性についても話したと思います。また、第二次世界大戦の終結以来、米国で初めてGDP比100%を超えた国家債務についても話したかもしれません。これらについて掘り下げてみましょう。あなたにとって、これらのリスクの順位はどうなりますか。この市場が特定の形で崩壊すると考えた場合、現時点であなたの頭の中で最も可能性が高く、最も関連性が高いものはどれでしょうか。

最も差し迫っているのは戦争です。AIへの期待のブームが失望に変わるという問題の一つは、現時点ではそれがどのような形で現れるのかさえわからないことです。この数字を上回らなければうまくいっていないと判断できるような明確な数字がありません。何かが機能しているかどうかについての良いフィードバックループがない場合、人々が目を覚まして、ああ、AIに投資しすぎた、と気づくまでには長い時間がかかります。私はその調整がどのような形で現れるのかさえ確信が持てませんが、いずれ現れるでしょう。しかし戦争はより差し迫っています。ですから順序としては、戦争が目下の問題であり、市場が日々注視していくものになると思います。AIはより長期的な問題であり、もし失望が生じればそれが入り込んでくるでしょう。それは多くの企業が期待していたものを実現できないという形で積み重なっていくことになります。債務は過去40年間ずっと私たちと共にある問題です。正直に言って、この3つの問題のうち、債務は私のリストの一番下になります。なぜなら、日本の債務はGDP比180%であり、しかもそれを長い間抱えているからです。経済の裏付けがあれば、債務自体は問題ではありません。債務を抱えた企業をトラブルに陥れるのは、GDPが縮小し債務が拡大し続ける場合であり、米国ではそれは現実的な可能性ですが、それは他の2つのいずれか、つまり戦争またはAIの崩壊が引き金となって経済の縮小を引き起こし、それが債務をさらに大きな問題へと変えるのです。

半導体セクターのバリュエーションとIntelの評価

頭でっかちな市場といえば、過去約60日間で、半導体セクターほどバリュエーションの面で急速に加速したセクターはこれまでにないと思います。10年前はS&Pの3%でしたが、現在座って話しているこの時点で17%を占めています。そして私の理解では、セクター全体としてここ数ヶ月だけで60%上昇しています。あなたの見解を教えてください。Micronを見ているのですが、年初から160%か何か上昇しています。チャートを見ると、強気派の主張は、これが処理能力ではなくメモリに関する次のNvidiaになるかもしれないというもののようです。半導体セクターとセクター内のバリュエーションについてどう思われますか。

やはりAI投資に起因していると思います。半導体に対する需要があまりにも高いため、ある時点で投資家は、たとえNvidiaであってもこれほど大量の供給を行うことは不可能だと言い出します。最初の2、3年はNvidiaだけが好調で、他の半導体株は基本的に停滞するか、実際には下落していましたよね。他の半導体ビジネスが急上昇し始めたのはここ1年のことです。その一部は、この異常なまでの半導体需要から来ています。私としては、この上昇の大部分はすでに終わったと思っています。ですから今は、この市場における統合と整理の段階に入っています。私は運良くIntelを買うことができました。これほどの上昇が起こるとは全く予想していませんでした。私が成功した理由の多くは、正しい企業を選んだこととは何の関係もありません。適切なタイミングで適切な場所にいたというだけであり、セクター全体が上昇したのです。しかし現時点での疑問は、市場がその利益を固めることができるのか、それとも一部の企業では短期間で上がりすぎたために調整が入るのかということです。しかしこれは、半導体需要が非常に強烈であるため、市場が特定した1つか2つの勝者だけでなく、誰もがその恩恵を分かち合えるようになったことの反映にすぎません。

それについてさらに深掘りさせてください。年初来で3倍になり、過去1年で6倍になった現在のIntelについて、あなたの見解をお聞きしたいです。また、中国の半導体株についても見てみました。米国の半導体株は、例えばIntelは収益の120倍などで取引されていますが、Nvidiaを含む多くの半導体株は20倍台前半から半ばで取引されています。一方、中国の半導体株は通常、一桁台後半で取引されています。Intelについての考えと、中国における半導体セクターの現状について調べたことがあるか教えてください。

中国の半導体セクターについては見ていません。しかし、確認すべきことの1つは利益率だと思います。米国の半導体企業の利益率も急上昇しています。Nvidia効果が他の半導体企業にも波及し始めており、中国の半導体企業において利益率がどうなっているのか興味があります。もしかすると、彼らは異なる企業群に販売しているためビジネスの経済性が異なり、利益率が低いのかもしれません。しかしIntelについては、3年前のあの再編以来、多くの意味で正しいことを行ってきたと思います。当時彼らについて書いた時、私はIntelは野心を下げる必要があると言いました。もはや業界のトップに立つことはできません。彼らがトップに立つ時代は終わりました。彼らは半導体設計ビジネスでNvidiaを打ち負かそうとし、ファウンドリビジネスでTSMCを打ち負かそうとしましたが、どちらの立場にもなく、過剰な支出をして崩壊し、トラブルに陥りました。そして今、市場のよりニッチな部分に居場所を見つけ、非常にうまくゲームを進めていると思います。そこまで3倍になる価値があるかといえば、そうは思いません。もちろん株主としては嬉しいですが、この急騰を見ると、明らかにヘリウムガスで膨らんでいるような部分があります。先ほど言ったようにセクター全体が上昇しているから押し上げられているだけです。資金の投入先には限りがありますからね。Intelには米国を拠点としているという強みがあり、このAI分野をめぐる政策がいかに国家主義的になっているかを考えると、Intelは米国企業であるという認識から恩恵を受けており、その保護を維持するためには米国の半導体が必要とされているのだと思います。

SpaceX、Anthropic、OpenAIのメガIPO

SpaceX、Anthropic、そしてOpenAIはすべて、おそらく今年の終わり頃にIPO（新規株式公開）を行うと予想されています。少なくともその時は近づいています。そして、それらがIPOを行う時、これら3社の時価総額の合計は、ドットコム時代のすべてのIPOの合計時価総額を上回ることになります。また、それ以前の50年間のすべてのIPOの価値を合わせた額の半分に達します。私にとって、これは市場にとって非常に大きな瞬間であり、この3つのIPOに注目しています。これらがこの市場の様相をどう変えるのか、それらがいかに重要であるか、そして、私たちがまだそれほど多くを知らないこれらの企業の巨大なバリュエーション、特にOpenAIが良い例ですが、そのIPO自体についてどう思われるか、見解を伺いたいです。これら3社についてどう見ていますか。

それらはこれまでに行われたIPOを上回るだけでなく、世界の特定の地域全体の時価総額をも上回ります。これら3社だけで、市場に存在する95%の市場よりも大きな時価総額になるでしょう。これは、企業が非公開のままより長く留まり、本質的に公開市場の投資と同等のものを得るという、過去20年間に築かれてきたトレンドの一部だと思います。FidelityはSpaceXの投資家ですよね。ですから、公開市場への投資の恩恵を受けながら、公開企業としてのコーポレートガバナンスの制約を一切受けずに、非公開企業のままで事業を拡大できるのです。私が懸念しているのは、これらの企業が非公開企業のまま、実際の反発や監視を受けることなくこれほどまでに巨大化していることです。公開企業になって初めて、彼らの弱点が何であるかを認識し始めるのです。ですから、IPO自体はうまくいくと思います。市場のムードが今のまま続けば、これらの企業は上場して1兆ドルの時価総額を得るでしょう。その後の課題は、公開企業となった彼らが、決算説明会やそれに伴うコーポレートガバナンスの課題にどう対処していくかです。そしてその段階で、OpenAIに関する私の懸念は、以前にも話したように、企業の構造という点でコーポレートガバナンスの悪夢だということです。上場時にこの企業がどのような姿になっているかさえわかりませんし、法廷で争われている訴訟がそれまでに解決されるかどうかもわかりません。それがIPOの価格設定に影響を与える問題になるでしょう。しかし、私の見解では、これら3社すべての公募はうまくいくと思います。ただその余波として、これらの企業が直面しなければならない課題が待ち受けているでしょう。そして、これらの企業が1兆ドル規模の企業であり続ける位置にいるのか、それとも時価総額がより現実的なレベルにまで下落するのかを見極めることになります。

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OpenAIの不透明な財務状況

Prof G Marketsに戻りました。OpenAIの財務、あるいは私たちが知っているOpenAIのわずかな財務情報についてどう思われますか。私たちが知っているのは、彼らが1ヶ月で20億ドルの収益を上げ、現在240億から250億ドルのARRがあるということだけです。その数字は頻繁に変わっています。昨年は130億ドルの収益を目指し、2026年には250億ドルを消費すると予測しています。少しは知っていますが、それほど多くはありません。OpenAIの財務状況を詳しく調べたことはありますか。バリュエーションの観点からどうお考えですか。

これらの企業はすべて財務が不透明です。基本的に漏洩した数字しか得られず、漏洩した数字の問題点は、多くの場合、可能な限り最良の姿を描き出しているということです。漏洩した数字が悪く見えることを心配しているかもしれませんが、それらは漏洩した数字なのです。外部に漏れている数字の中では最も良いものであるはずです。IPOの前に目論見書が公開されることも注目すべき点です。損益計算書や貸借対照表だけでなく、脚注にも目を通すことをお勧めします。なぜなら、これらの企業は、時間の経過とともに付与された従業員株式の種類、社内でオプションを保有しているのは誰か、上場時にこれらのオプションがどうなるかなど、脚注から問題の兆候が見え始める企業だからです。私はSpaceXの目論見書を待っています。これが最初に市場に出るかもしれませんし、今のところ私たちが何も知らない詳細について本当に興味があるからです。OpenAIの数字については、現時点ではあちこちで漏れ伝わってくる数字しか知らず、その数字は素晴らしいとは言えません。すでにAnthropicの数字と比較され、Anthropicほど良くないと言われていますからね。もしかすると、どのように価格設定されるかに影響を与えるような、目論見書で判明する他の事実があるかもしれません。

AIビジネスの根本的な成立性と雇用への影響

純粋なビジネスファンダメンタルズの観点から見ると、これらのビジネスがそもそも機能するのかどうかというのは、深刻な疑問であり懸念事項であるように思えます。これまでOpenAIは多く利用されています。かなり普及した製品のようになっています。もちろんさらに成長する可能性はありますが、彼らは依然として巨額の現金を燃やし続けており、2030年まで利益が出るとは予想していません。そしてあなたの指摘通り、それは社内で言われていることであり、おそらくかなり楽観的な見方でしょう。そもそもAIはビジネスとしてどうなのか、お考えがあれば伺いたいです。今のところエキサイティングであり、多く利用されていますが、実際のビジネスとして証明されたと断言できるかは疑問です。

同感です。ビジネスとして機能していることの証明を最も示しそうな分野はコーディング分野だと思います。実際に雇用が失われているのを目の当たりにしていますからね。残念ながら、AIが機能していることを知る方法は、経済の他の部分がレイオフの痛みを感じ始めることです。Goldman Sachsが現在の半分の人員で運営されているのを見れば、AIが機能しているとわかりますが、同時に私たちが対処しなければならない別の問題を抱えることになります。ですから、あなたの言う通り、現時点では、主にユーザーの体験に基づく逸話的な証拠によって推進されている状態です。私も多くの教員間のメールのやり取りを見ていますが、誰もがAIによって論文をどう書かせたか、それがどう機能したかについて話しています。逸話的な証拠の問題点は、それが実際に提供できるという実際の証明を必要とするビジネスを推進できるような種類の証拠ではないということです。コストを下げると思われていたものが実際に下がるのかどうか、私たちは経済の多くの部分、市場の多くの部分でまだわかっていません。現時点では、実際の提供よりも約束の段階にあるのだと思います。その約束には実体があると考えています。Claudeのビジネス特化型アプリケーションをいくつか見ましたが、AIができることには感銘を受けました。ですから私はAIを否定しているわけではありません。ただ、規制や法律面からの反発に直面する中で、それが実際にどのように展開していくのかを待っているところです。なぜなら、この作業の多くは、裁判所や政府がAIによって生成された作業を人間が生成したものと同等と認めることを必要としているからです。技術系の人々は、これから直面するであろう抵抗を完全には理解していないような気がします。私はその分野にいたことがありますが、信じられないほど慣例に縛られており、従来のルートを新しいルートに置き換えるのは容易ではありません。

私も一般的にこのような懸念を抱いているため、時々考えることがあります。スコットと私は2人ともAnthropicに対して非常に強気だと思いますし、私は概念としてのAIにも強気ですが、ビジネスとして本当に成立するのかという根本的な懸念はあります。私は自分が、1999年から2000年にかけてAmazonはお金を燃やしている、機能していない、意味をなさないと言っていた人たちのようになっているのではないかと考えることがあります。長い間、それは現実の問題であり、Amazonに関して人々が非常に心配していたことでした。当時のAmazonやEコマースに対して人々がビジネスモデルとして成立しないと言っていた状況と、現在の状況を比較したとき、そこに共通点は見出せるのでしょうか。それとも、今の時点でファンダメンタルズが成立しているかどうかを重視するのは間違っているのでしょうか。

オンラインに関しては、90年代に遡ってその価値を思い出すことができます。当時の問題は、顧客が従来の行動パターンを克服できるかどうかでした。顧客が実際に店舗に行って服を買うことから、オンラインで買うことへと移行するのかどうか。それは未知数でしたが、明らかに私たちは顧客がいかに早くオンライン空間に適応するかを過小評価していました。高齢者は若者よりも少し時間がかかりましたが、最終的には彼らも適応しました。ライドシェアリングについても同じです。ライドシェアリングの最初の疑問は、50歳以上の人が実際に自分の携帯電話で車を呼び、それを平気で利用できるかどうかでした。彼らは非常に早く適応しました。問題は、対象となる層のビジネスにおいて、その慣習や抵抗が少ないのか多いのかということです。それは注目しているビジネスによって異なると思います。学術界においては、学術界がこれまでどのように対応してきたかを考えれば、その抵抗ははるかに大きくなるだろうと断言できます。しかし、さまざまなビジネスを見てみると、私の経験則では、ビジネスが古く、通常は従業員の年齢層も高いほど、彼らが適応するのに長い時間がかかります。コーディングがAIへの移行において非常に早かった理由は、若い人々と若いビジネスだからです。ですから、その仮説が実際に当てはまるかどうかを見るのは興味深いでしょう。より現状維持の傾向が強く、確立された慣行を持つ歴史の長いセクターでは、抵抗がより大きくなるはずですから。

ニュースの見出しに対する考察

3つの見出しについて、ニュースになっている出来事へのあなたの簡単な回答をぜひ伺いたいです。まず、OpenAIとイーロン・マスクの訴訟について。すでにメロドラマのようになっていますね。

多くの意味で、彼らが公には見せたくなかったであろうキャラクターの側面が明らかになりつつあると思います。私たちも常に知っておくべきだったのですが、彼らも弱さを持った人間であり、その弱さを持った人間に10億ドル、20億ドル、あるいは50億ドル、500億ドルという途方もない資金を与えて遊ばせれば、その弱さは良い方向にではなく、悪い方向に向かっていくのだということを発見しているところです。私は、これは両者が負けることを望むケースの一つだと思っています。どちら側にも高潔さがあるとは思えないので、勝者を見たくありません。マスクには、これは非営利団体として始まり、サム・アルトマンが事実上それを乗っ取ったという主張がありますし、サム・アルトマンには、マスクがいずれ非営利団体を営利企業に転換したであろうから、自分が先手を打っただけだという主張があります。しかし、このメロドラマは続くでしょうし、私たちは関係者のより不快な詳細を知ることになると思います。

次のテーマですが、特にこの技術を最も理解していると思われる人々からの現在の見解は、AIが雇用の黙示録、つまり労働の破壊をもたらすというものです。どうお考えですか。

それは難しい問題です。これについては様々な意見を読んでいます。中国による混乱や、労働市場に何が起き、市場がどう適応したかを指摘する人々がいることも知っています。私たちは、経済や人々がどれほど適応力があるかについて、正当に評価していないと思います。彼らはもっと適応力があります。雇用は失われると思いますし、一部のセクターははるかに深刻な影響を受けるでしょう。しかし、AIによって新しい仕事が創出されると私は信じているので、全体的な雇用の影響は私たちが考えているよりも小さいかもしれません。とはいえ短期的には、雇用の喪失がより大きくなるセクターについて考え、次に何が起きるかを問う必要があります。もしかすると、職を失うような人々は、これまで高給取りの仕事に就いてきたため、あまり同情されない種類の人々かもしれません。前回の雇用喪失の歴史を見れば、それは来るべきものであり、ある意味で一部のセクターが他のセクターが感じてきた痛みを味わうのは自業自得だと言う人もいるかもしれません。

視聴者からの質問に移る前の最後の質問です。最初に予測された黙示録は、AIの手による高等教育の破壊でした。AIがあるのだからもう高等教育は必要ないと言われていましたが、それでも志願者数は増えており、マージン・パワーを維持し、今年もまたインフレ率を上回るペースで学費を値上げし続けています。AIが高等教育を破壊することについてのお考えをお聞かせください。

私は、黙示録は教育の教える側よりも研究の側にやってくるかもしれないと考え始めています。もしかすると、それがとどめを刺す一撃になるかもしれません。なぜなら、発表される論文の多くが非常に機械的でルールに基づいており、AIにできてしまうことを私たちが発見しつつあるからです。もし研究の側が崩壊すれば、少なくともアメリカの高等教育の構造全体が崩壊するでしょう。アメリカでは、2、3のクラスしか教えずに、私は深く影響力のある論文を書いているから一年の残りの休みが必要だ、という言い訳をする人々がいます。ですから、私は研究の側が学術界の崩壊のきっかけになる可能性があると見ています。研究の側が崩壊すれば、2、3のクラスしか教えずに7年目にサバティカルを取る言い訳がどうしてできるでしょうか。ですから、ここでの痛みは、私たちが聞かされてきたのとは全く異なる経路でやってくるかもしれません。スコット、私たちはこのことについて長い間話してきましたね。教える側は、慣例による抵抗があまりにも大きいため、動かすのは非常に困難だと思います。しかし研究の側は、人間の学術的な研究論文に匹敵する、AI主導の論文を50本も生み出せるというショック効果によって、非常に早く崩壊するだろうと思います。

なるほど、それは思いつきませんでしたが、早くその時が来てほしいくらいですね。エド、視聴者からの質問をお願いします。

視聴者からの質問：データセンター投資と銀行のリスクオフロード

はい、いきましょう。プロデューサーのクレア・ミラーが質問を用意しています。クレア、どんな質問が来ていますか。

5月3日のフィナンシャル・タイムズ紙で報じられた、銀行がデータセンターのリスクをオフロードしていることについて、ダモダラン教授はどうお考えですか。ハイパースケーラーにとってこれらの投資が利益を生む現実的な方法はありますか。背景として、フィナンシャル・タイムズは、JP Morgan Chase、Morgan Stanley、SMBCなどのグループが、データセンター関連の取引の一部をより幅広い投資家に分配する方法を見つけようとしていると報じています。貸し手たちは、大手借り手へのエクスポージャーを減らし、より多くの融資余力を確保するために、負債の株式を売却するプライベートディールや、いわゆるリスク移転を模索しています。アスワス、これについてどう思いますか。

それ自体は理にかなっていますよね。なぜなら、経済の特定のセグメントに対して多くの負債を抱えている場合、銀行としてはそのリスクをある程度共有しようとするからです。ですから、それ自体は気になりません。しかし、もし誰もが同時に同じことをしようとしているなら、問題は、そのリスクを共有したくない人々がいたらどうなるかということです。単純に借金を抱え込みすぎたとしたらどうなるでしょうか。それは銀行にとって潜在的な問題です。それがJP Morganを破綻させるとは思いませんし、小規模な銀行がこの種の負債に過度にさらされているのであれば心配になります。ですから、規制当局はデータセンターにどれだけの負債が向かっているかを監視し、過度にさらされている銀行をチェックする方法を見つける必要があるかもしれません。リスクの分散自体は自然なことだと思いますが、その点には依然として懸念を持っています。

視聴者からの質問：台湾有事リスクと市場の反応

次の質問です。私は軍に所属しており、中国の台湾侵攻の準備について常に議論しています。2027年までに台湾を奪取する準備が整うと予想されていますが、現実的には2029年以降になる可能性が高いでしょう。そのような大きな出来事が世界経済にどのような影響を与えると予想しますか。また、AI産業への影響はどうでしょうか。そして、その出来事に対してどのようにヘッジできるでしょうか。

ヘッジすることはできません。それこそが、真の壊滅的な出来事の定義です。なぜなら、それは軍の一部における予想かもしれませんが、明らかに市場の予想ではないからです。もしそれが市場の予想であれば、アメリカだけでなく世界中で全く異なる市場が展開されているのを目にするはずです。そのような出来事からは隠れる場所はありません。それに対する回避策は全く見当たりません。

それはまさに、市場が壊滅的なリスクを価格に織り込んでいないという、あなたが話していたことの素晴らしい例のように思えます。これは前回私たちが話したことでもあります。石油に関する第一人者の歴史家であるダニエル・ヤーギン氏とも会話をしたのですが、彼の見解では、ホルムズ海峡での取引で何が起こっているかについて物理的な石油トレーダーが感じていることと、ウォール街の先物トレーダーがこの問題について感じていることの間には乖離があるそうです。これは素晴らしい例だと思います。軍はこのことについて非常に心配していますが、トレーダーたちはそうではありません。なぜ私たちはトレーダーを信頼すべきなのでしょうか。

なぜなら、軍隊の人々の期待の背後にはお金がないからです。そうですよね。ある意味、私は背後にお金がない予想よりも、背後にお金がある予想を常に信頼しています。これが、専門家よりも市場の方が信頼される理由の一部だと思います。

視聴者からの質問：コレクターズアイテム投資と現金保有比率

視聴者からの質問を2つまとめて紹介します。ダモダラン教授が数ヶ月前にコレクターズアイテムやアートを投資として見ることについてコメントしていましたが、それについてもう少し詳しく聞かせていただけますか。教授はまだそれらを有力な投資先として探求しているのでしょうか。そして2つ目の質問ですが、教授は現在、投資家がポートフォリオの何パーセントを現金で保有することを推奨しますか。

コレクターズアイテムについては、皆さんが誤解していないことを願っていますが、これらは明らかに投資として考慮すべきものだと思います。しかし、私は同時に、自分が持っているアートやコレクターズアイテムを楽しむ場合にのみ、それを行うべきだとも言いました。ですから、絵画を見るのが好きでもないのに、ポートフォリオの優れた一部になるからと考えて絵画を買い、家の中に飾っても、見るのが好きではないからとカバーをかけてしまうようなことはしないでください。絵画を買うなら、それを楽しむために買ってください。ベースボールカードであれ何であれ、コレクターズアイテムについても同じです。ベースボールカードを集めることを心から楽しみ、そこに時間を費やしたいのであれば、外に出て集め、それをポートフォリオに追加し、投資の一部にしてください。しかし、それらの分野についての知識がないのであれば、コレクターズアイテム投資だからといってただお金をつぎ込むようなことはしないでください。これらは取引コストが非常に高く、多くの漏れがある投資であり、多くの場合、自分よりも情報を持っている人々と取引することになります。それは常に危険のレシピとなります。ですから、その点には気をつけてください。

どの程度の現金が多すぎるかという質問についてですが、前回エドと私のポートフォリオの現金保有額について話しましたよね。自分が何をしているのかについては非常に明確にお話ししたと思います。私は、今何かを売却した場合、その現金を現金として保持するのではなく、すぐに市場に戻すと言いました。現金を得るために何かを売却しているわけではありません。そのようなことをした瞬間に、マーケットタイミングを計る領域に入り込んでしまうからです。ここ数ヶ月の出来事は、少なくとも、市場のタイミングを計ることがいかに信じられないほど難しいかという警告を私たちに与えてくれたはずです。ですから、売却した何かから多くの現金が入ってきた場合、それを国債などに回して4%か4.5%というかなりまともなリターンを得て、それからいつ市場に戻るかという観点から順番を考える良い時期かもしれません。なぜなら、それを現金のままにしておくと、非常に長い間現金のまま留まってしまう危険性があるからです。

ポケモンカードの熱狂と市場の成熟

数ヶ月前に、どのセクターが割安か、あるいはどこにお金を投資するかと尋ねた時のあなたの言葉を、私は非常に真剣に受け止めました。その時、あなたが初めて言葉を詰まらせたのを聞きました。すべてが高すぎるように感じられるため、セクターを探しているのがわかりました。そしてあなたはコレクターズアイテムという概念を持ち出しました。それに基づいて、私はノーランというヘッジファンドに投資しました。これは私の末っ子のことで、彼は今や電車に乗ってカンファレンスに出かけ、狂ったように大量のポケモンカードを買っています。これは全くの事実です。そして彼はそれに夢中になっています。AIを使い、画像をアップロードし、アービトラージの機会を探し、イベントに行き、取引をしています。とにかく、これはあなたのせいです。我が家は今、ポケモンカードの海で泳いでいる状態です。好奇心からお聞きしますが、あなたはポケモンカードの熱狂に触れたことはありますか。

もちろんです。私の子供たちもみんなポケモンカードを集めていました。残念ながら、引っ越しの時に全部捨ててしまいました。あの日、結局どれくらいのお金をゴミ箱に捨ててしまったのかと考えてしまいます。しかし、それこそがまさにコレクターズアイテムの例だと思います。本当にそのコレクターズアイテムのカテゴリーを楽しみ、それをポートフォリオの一部にしたいのであれば、そうしてください。しかし、株に投資するようにコレクターズアイテムを探しに行かないでください。そこは受動的にいるべき場所ではありません。

パッシブ投資の増加と今後の市場の展望

わかりました。締めくくるには完璧なタイミングですね。市場はボラティリティが低くなり、ニュースの日常的な暴言やドラマに対する反応が鈍くなっているという意味で、成熟しつつあると特徴づけますか。これは人類にとっての希望の光なのでしょうか。

もしこれが私たちが探している希望の光なのだとしたら、私たちは大きなトラブルに直面しています。市場は基本的に殴られ続けてきたようなものだと思います。あまりにも何度も殴られすぎて、もう何が起きているのかよくわからなくなっているボクサーのようなものです。多くの意味で、現在の市場は、自分の賭けにお金を投じることをいとわないごく一部の投資家によって動かされていると思います。なぜなら、現時点で彼らは、あまりにも多くのショックを受けてきたため、10年前ならショックだったようなことをもはやショックとして分類するのをやめてしまったからです。私たちは、何が本当に良いニュースであり、何が本当に悪いニュースであるかという期待値を再構築してしまったのです。そしてそれは将来的に問題になるかもしれません。

それについてフォローアップし、一つの仮説を提案したいと思います。それは、市場はトランザクションベースの収益よりもサブスクリプションの収益を2倍から3倍高く評価しているということです。どういう意味かと言いますと、映画館に人を集めることで利益を得る会社や、小売業者のようなトランザクションベースの会社は、最近私に何をしてくれたかで評価されます。一方、Netflixのようなサブスクリプション収益の会社であれば、はるかに高いマルチプルで取引されます。市場がトランザクションからサブスクリプションの収益へと移行したと考えてよいのでしょうか。毎年、パッシブファンドの量、あるいはパッシブETFやインデックスからの株式への資本や投資の量が増加しており、事実上、人々は401kなどを通じて自動的かつパッシブに投資し、誰も市場のタイミングを計ろうとはしません。それは気分に基づくものではなく、ただ市場全体を買うだけです。人々の気分に関係なく、毎月パッシブに資金が流入するため、市場は事実上、資金流入を捉えるためのより永続的な手段になったのでしょうか。

それも理由の一つだと思います。もう一つの理由は、市場の資金の流れが時価総額に基づいているからだと思います。多くのインデックスは時価総額加重型であり、それがモメンタム効果に影響を与えています。つまり、勝っていれば勝ち続けるということです。しかし、これらの事象は逆の方向にも動きます。負けていれば、さらに負ける可能性もあります。少なくとも過去15年間の大部分において、モメンタムは有利に働いてきました。ですから、モメンタムが変化した時、同じ力が逆方向に働く可能性があることを心配すべきです。しかし、これらのインデックスファンドに資金が流入するという事実は、市場の予測可能性を高めています。ボストンやニューヨークの機関投資家が、市場は過大評価されているから資金をすべて引き上げようと決定するようなことはありません。機関投資家は基本的にプロセスのコントロールを失っています。市場を押し上げているのは、個人投資家だけでなく、非伝統的な機関投資家の集団であり、残りの機関投資家はただその流れに乗っているだけなのです。

クロージング

アスワス・ダモダランは、ニューヨーク大学スターン・スクール・オブ・ビジネスのカーシュナー・ファミリー寄付講座の金融教育および金融学教授であり、コーポレートファイナンスとバリュエーションを教えています。彼の研究は、彼のブログであるMusings on the Marketsで読むことができます。アスワス、本日はご参加いただきありがとうございました。とても楽しかったです。そして視聴者の皆様、記念すべき初めてのライブ配信をご視聴いただきありがとうございました。素晴らしい時間でした。ぜひまたやりたいですね。次回またお会いしましょう。お時間をいただき感謝します、アスワス。ありがとうございました。Prof G Mediaがお届けするProf G Marketsをお聴きいただきありがとうございます。次回のライブ配信に参加したい方、または私たちのSubstackに登録したい方は、profgmedia.comにアクセスしてください。