本動画は、Lead Edge Capitalの創設者であるミッチェル・グリーンへのインタビューである。同社が過去15年以上にわたり、顧客に一貫した投資リターンをもたらすために構築してきた独自のシステムと哲学について深く掘り下げている。世界トップクラスの経営者からなるLP（リミテッド・パートナー）ネットワークの活用法、厳格な8つの投資基準、1万件に及ぶコールドコールから得た教訓など、従来の投資ファンドとは一線を画すアプローチが解説される。さらに、プライベート市場だけでなく公開ソフトウェア企業への投資機会、若手人材の育成や企業文化の重要性、そしてAIが今後のテクノロジー市場や投資環境に与える影響とリスクについても詳細に語られている。
巨大なマネーマシンの全貌
本日のゲストは、Lead Edge Capitalの創設者であるミッチェル・グリーンです。私がLead Edgeについて考えるとき、ミッチェルと彼の二人のパートナーが過去15年以上にわたって設計してきた、顧客のために驚くほど一貫した投資リターンを生み出す巨大なマネーマシンのようなものを想像します。彼らが構築したこのマシンには、LPの集め方、企業を選択するための8つの基準、コールドコールのやり方、ポートフォリオの構築方法など、あらゆるユニークな側面があります。
これは市場へのアプローチとして全く異なる方法です。彼らは単打や二塁打を狙い、非常に安定したリターンを提供しようとしています。ミッチェルは、人生において記憶に残る存在であることが本当に重要だと言います。それは誰にでもできる素晴らしいシンプルな行動です。今日ミッチェルの話を聞き、彼が構築した会社やマシン全体について語るのを聞けば、彼自身が非常に記憶に残る人物であることがわかると思います。彼のビジネスについて楽しく学んでいただければ幸いです。
私が初めてLead Edge Capitalについて耳にしたのは、キャッシュプロフィットから始まり、もしキャッシュプロフィットがなければこのおかしなリストを下っていくという、あの非常に有名な企業評価のリストでしたね。くだらない指標の階層というようなものです。
ええ、そしてその一番下にあるのが、ニューヨーク市で最も働きやすい職場に選ばれた、といったようなものですね。
1万件のコールドコールから学んだこと
全くその通りです。
あのリストはどこから来たのでしょうか。なぜあのようなものを作ったのですか。
私たちは常に、起業家や投資家向けのレターの読者といった私たちのオーディエンスとコミュニケーションをとる上で、さまざまなトピックについて語るのが最善の方法だと考えてきました。私は企業へのコールドコールからキャリアをスタートさせましたが、それが私たちが取引を見つける方法です。
キャリアの初めに、私とブライアンでおそらく1万社ほどの企業と話をしたと思います。良い企業かどうかを知りたければ、1万社に電話をかけてみればいいのです。すぐに分かるようになります。かなり良いパターン認識が身につくんです。数年前にPR担当の責任者が入社するまで、私たちは実際にそういったものをオンラインに投稿したことはありませんでした。冗談でVCコミュニティの何人かにこのレターを送ったら、そのうちの一人である友人のアンドリーセン・ホロウィッツが私たちの代わりにオンラインに投稿してくれたんです。世の中の人が常に全くのデタラメを並べ立て、あらゆるものが複雑なデータで見せられる世界において、物事を抽出するための非常にシンプルで良い方法だと私たちは考えたのです。
その1万件の電話について教えてください。それほど多くの企業に電話をかけて、何を学んだのでしょうか。
非常に規律正しくなることを学びます。そして、ほとんどのものは実際にはただのノイズであり、Lead Edgeにふさわしい企業とは何かを見極め、それ以外のすべてを無視しようとすることを学びます。また、人々の反応の速さについても多くを学びました。反応の早いCEOほど、より優れたCEOである傾向があると思います。
若い人たちにとって本当に重要だと思うもう一つの教訓は、起業家に何かを実際にやると言ったら、それを実際に実行するということです。これは人生においても真実だと思います。やるやると言いながら絶対にやらない人が多すぎます。ですから、言ったことを実際に実行する会社や人物として知られれば、それは大きな力になります。
例えば起業家に、Adobeに知り合いがいるからあなたのビジネスに役立ちそうなら紹介しましょうかと伝えて、相手がぜひお願いしたいと言ったら、どうすべきでしょうか。その通り、フォローアップをするのです。自分がやると言ったことをやり遂げるということです。
ソフトウェア企業のように投資ファンドを運営する
Lead Edgeは、私から見れば利益を生み出すために信じられないほどよく構築されたマシンのように思えます。他の多くの投資ファンドでは、素晴らしい投資家たちが、投資にはアートの要素が多く、すべてが異なると語るのとは対照的です。このマシンの個々の要素について詳しく伺う前に、高い視点からそのマシン自体について説明していただけますか。
私たちはこの場所を、まるでソフトウェア企業であるかのように運営しています。私のバックグラウンドはBessemerにあり、そこではコールドコールプログラムを構築した非常に規律正しい人物の下で働いていました。もう一人のパートナーであるブライアンもBessemerで働いており、私たちが最初の二人のコールドコーラーでした。そしてもう一人のパートナーであるニーマはInsightで働いていました。最近あなたの番組にも出たジェフを知っていると思いますが、Insightは地球上で最高のソフトウェア投資、あるいはテクノロジー投資マシンの1つだと思います。ですから、時の試練に耐える優れた投資ファンドを構築するために、私たちは彼らをモデルにしてきました。
次のTA AssociatesやGeneral Atlantic、あるいはBessemerやSequoiaを築きたいのであれば、極めて厳格でなければなりません。そのため、この場所を運営する上での私たちの一番の重要業績評価指標（KPI）は、LPのグロスダラーリテンション（維持率）です。私たちは95%のグロスダラーリテンションを目指しています。なぜなら、それを達成する唯一の方法は、優れた投資リターンと素晴らしいクライアントサービスを提供することだからです。
では、出入りする人々の中で、長期間にわたってどのように世界クラスのリターンを生み出すのでしょうか。それにはプロセスが必要です。私たちのプロセスは、年間約9,000社と話をする18歳から22〜24歳の若者たちから始まります。その9,000社の中から、取り組むべき企業をどうやって見つけ出すのか。そこで、この18人の若者たちを導くためのフレームワークが必要になります。投資ビジネスにおいて私たちの資産は時間という1つだけであり、それは非常に貴重です。ですから、どうやって彼らに素早くノーと言わせるかというガイドが必要です。
私たちはBessemerから取り入れたこのフレームワークを構築しました。彼らがBessemer 5を構築するのを手伝ったので、私たちはそのBessemer 5を取り入れてLead Edge 8へと発展させました。それが現在の私たちのすべての活動を推進しています。そして企業を見つけたら、私たちは極めて創造的に動きます。20年前のファンドから10%や80%のLP持分を買い取ったり、従業員のセカンダリー株を買ったり、誰かの特別目的手段（SPV）に資金を提供したりと、何でもやります。手段は問いません。
独自のリミテッド・パートナー（LP）ネットワーク
LPと投資先の企業という2つの側面について考えると、8つの基準については後ほど戻るとして、あなたがお持ちのLPのストーリーも非常に独特で他とは異なっていますね。それについて詳しく説明していただけますか。
もちろんです。私たちのLPベースはすべて世界クラスのエグゼクティブと起業家たちで構成されています。いくつか大きな機関投資家もいますが、私たちの資本の95%はこうした世界クラスのエグゼクティブと起業家であり、私たちはこのLPたちを投資ライフサイクル全体を通じて活用しています。
それは文字通りソーシングから始まります。もし企業が私たちの電話に折り返してこない場合、私たちはLPにメールを送ります。例えば、それが自動車向けソフトウェア企業だとしましょう。私たちの長年の投資家である元GMのCEO、リック・ワゴナーに依頼して、そのCEOにメッセージを送ってもらいます。もしあなたが自動車向けソフトウェアのCEOで、ゼネラルモーターズの元CEOから連絡が来たら、私のようなその辺の人間や22歳の若者からのメールよりも、はるかにそのメールに対応する可能性が高いでしょう。
次にデューデリジェンスの段階では、例えばそれが売上2,500万ドルのヘルスケアソフトウェア企業だとします。バイオテクノロジーや製薬向けのソフトウェアですね。私たちが顧客リストにファイザーを見つけ、その規模が200万ドルだとわかったとします。もっと大きくなる可能性がある、例えば1,000万ドルになるかもしれないと考えたら、私は元CEOのイアン・リードに電話をかけます。「イアン、この企業と話してくれませんか。彼らはあなたとぜひ話したがっています。ついでに、あなたの感想も教えてくれませんか」と。
もしそれが非常に興味深いものであれば、彼に頼んでファイザーに裏ルートで連絡してもらい、内情を探ってもらいます。そして起業家に対して、「バイオジェンが顧客リストに見当たりませんが、元CEOに会ってみませんか」と提案します。そこでジョージに電話をかけ、「ジョージ、私たちの8つの基準のうち7つを満たす企業を見つけたよ」と伝えます。
さらに投資後には、文字通りLPにメールを送ります。「Toastがこれらのレストランへの紹介を探しているのですが、誰かご存じないですか」という具合です。実際のところ、こうした人々はファンドに投資をしていても、助けを求められることはめったにありません。これが私たちのやり方であり、彼らを活用する方法です。
しかし、それがこの仕組みを作った本当の理由ではありません。20の巨大な機関投資家に5,000万ドルから3億ドルの小切手を書いてもらう方が、私が世界中を駆け回り、常にこうした人々と時間を過ごすことに多大な時間を費やすよりもはるかに簡単でしょう。しかし、95%の維持率を望むなら、彼らはクライアントなのですから、そうする必要があります。
私たちがこの方法をとった理由は、このセクター、つまりテクノロジー投資セクターにおけるリターンが、上位10%のファンドに集中することを知っていたからです。不動産や産業バイアウトでも同じかもしれませんが、ベンチャーの世界では間違いなくそうなることを私は知っていました。そして幸運なことに、私はそのトップファンドの一つであるBessemer Venture Partnersで働く機会に恵まれました。
ですから、Lead Edgeを立ち上げる時、一体なぜ誰かが私にお金を預けるだろうかと考えたのです。彼らにスキーの滑り方を教えることはできますが、それはあまり役に立ちません。しかし、もし私がプロクター・アンド・ギャンブルの元グローバル人事責任者で、パートナーがマイクロソフトの元グローバル人事責任者、もう一人がナイキの元人事責任者だったとしたらどうでしょうか。私がBessemerでWorkdayに80回電話をかけ、最後にデイブ・ダフィールドから「君を営業マンとして雇うよ。でも君たちの金は受け取らない」と言われた時、もし私が世界クラスの人事エグゼクティブであったなら、彼は私を相手にしたはずです。なぜなら、私がそれらの企業に紹介できるとわかっていたからです。私には他にも多くの人事エグゼクティブの知り合いがいます。
非常に混雑し、差別化されていないこの世界において、そして15年前よりも今の方がその傾向は指数関数的に強まっていますが、このネットワークが私たちを明確に差別化してくれます。そして私たちは、やると言ったことを確実に実行します。
LPは何人くらいいらっしゃるのですか。
おそらく800人ほどです。その95%はエグゼクティブたちです。
リターンのレベルとリターンの一貫性について考えるとき、この95%のグロス維持率を達成するために、どちらがより重要なのでしょうか。
ディール（個別の取引）ベースでは、一貫性の方が重要だと思います。私たちは3年から7年で2倍から5倍のリターンを目指しています。それは曲線上にマッピングすれば、ネットで約25%のIRR（内部収益率）になります。これをファンド全体で考えると、ネットで20%のIRRを伴う、ネットで2倍から2.25倍のリターンを生み出したいと考えています。
投資の中には5倍にならないものもありますし、7倍になるものもあるでしょう。私たちはダウンサイド（損失）を非常に低く抑えるように努めてきました。今まで投資資金をすべて失ったのは、おそらく1つのディールだけだと思います。それは私たちが企業に求める基準、平均的な企業像、そして投資先の企業が負債をほとんど抱えていないという事実によるものです。
ですから、私はネットで2倍から2.25倍、グロスで言えば2.5倍くらいのリターンを狙っています。しかし、ファンド内で非常に大きな投資を行った場合、私たちは1つのファンドに100や15もの企業を詰め込むような運営はしません。私たちのファンドは20程度の投資先で構成されています。もし私たちが7%、10%、12%、15%のポジションを取ったものが8倍、10倍、12倍になれば、それがファンド全体でネット3倍のリターンを生み出す方法になります。
リターンの安定性と売却のタイミング
なるほど。お金を失うことがめったにないということは、裏を返せば特大のホームランを打つこともほとんどないということですか。
その通りです。私たちはカル・リプケンのような、二塁打や三塁打を狙うタイプです。サミー・ソーサやマーク・マグワイアではありません。二塁打や三塁打を打つことがすべてです。ポートフォリオにほとんどレバレッジをかけずにそれを行えば、私たちの企業の90%、あるいは85%は経常収益（リカーリング・レベニュー）を持っています。ですから今日投資をして、7月に収益がどうなっているかがわかっているなら、それはかなり良い投資手法と言えます。
私たちの企業の50%から60%は利益を出しているビジネスです。もちろん、経営陣を見誤ったり、市場規模を過大評価したりして、間違えることもあります。しかし、70%の確率で私たちは優先株（プレファード株）を保有しているので、ダウンサイドでも1倍は確保できます。時には起業家や経営陣と条件を再交渉しなければならないこともあり、その場合は1倍をわずかに下回るかもしれませんが、ゼロになるのを避け、そのゼロを0.8倍や0.1倍（※訳注：元の文脈からすると1倍近くの回収を意味すると思われます）に変えることができれば、リターンに大きく貢献します。
私たちのイグジット（投資回収）のおそらく3分の1はセカンダリー市場での売却です。私たちはセカンダリー株を買うこともありますが、売ることもします。常にリスクとリターンを評価しています。私たちはトレーダー、あるいはヘッジファンドの連中だと言われることがありますが、私たちは「いやいや、ただお金を稼ごうとしているだけだ。この会社は生ける屍になろうとしている。そしてあなたはこの会社にこの先10年も関わり続けることになるんだぞ」と答えます。
買うための基準についてお話しいただく前に、もう少し「売却」についてお話しいただけますか。どのようなプロセスで行っているのでしょうか。
私たちには投資委員会があります。私とブライアン、そしてエマの3人です。ファンド1の時からずっとここにいます。そして同じように売却処分委員会もあります。多くのファンドは買うことに関しては本当に非常に上手くやっていると思いますが、いつ売るべきかを知り、売却を促すといった「売る」ことに関して上手くやっているファンドはごくわずかです。ベンチャー・グロース系の投資家の多くよりも、プライベートエクイティファンドの方が売却に関してははるかに優れていると言えます。
公開株式やロングオンリー（買い持ち専門）のファンドに投資するヘッジファンドであれば、常に売買が可能です。私たち3人は月に1〜2回集まって、ポートフォリオを順に確認し、話し合います。「この企業の次のラウンドはバリュエーションが下がりそうだ、売るべきだろうか」「今後12ヶ月間でこの企業を売却できるポジションに持っていくにはどうすればいいか」といった具合です。Lead Edgeで最も早くクビになる方法は、担当企業を持っていて、流動性の機会がある時や何かが起こりそうな時に、それが起こる前に私たちに報告しないことです。
平均的な保有期間はどのくらいになるのでしょうか。
おそらく平均して3年半から4年だと思います。
私たちは市場の機会を最大限に活用しました。誰もが私たちの2015年、2016年、2017年、2018年のリターンを見て興奮します。15年や18年のリターンは非常に良く見えますが、それは単なるマルチプル・エクスパンション（評価倍率の拡大）であり、私たちはそこで売却したというだけのことです。
もし4年で2倍のリターンを出そうと考えていて、2年で4倍のリターンを得たら、それがネットIRRにどれほど素晴らしい影響を与えるかは驚くべきものです。人々は、2021年にその逆が起こったことを忘れています。2020年や2021年のファンドで良い成績を出しているところはありません。ベンチャー・グロースのエコシステムは不当に悪く言われていると思いますが、すべてのオルタナティブ資産がそうなっていくでしょう。彼らの20年や21年のファンドは、以前のファンドに比べてひどい結果になるはずです。なぜなら、2年で4倍のリターンを得られると思っていたのに、代わりに8年で1.6倍のリターンしか得られないからです。これは業界に多大な影響を与えることになります。
（スポンサーメッセージ）
多くのソフトウェア企業は、エンゲージメントを高めるためにアプリの滞在時間を最大化しようとします。しかし、Rampは全く逆のことを行います。Rampは、誰も領収書を追いかけたり、経費報告書を見直したり、ポリシー違反をチェックしたりするために何時間も費やしたくないことを理解しています。そのため彼らは、AIを使用して経費審査の85%を99%の精度で自動化し、その時間をユーザーに還元するツールを構築しました。Rampは企業のコストを5%削減するため、ShopifyやStripe、そして私のビジネスでもRampを利用しているのは当然のことです。無駄な作業を排除した時に何が起こるかを確認するには、ramp.com/invest をご覧ください。
すべての投資家はRogoについて知っておくべきです。なぜなら、Rogoのプラットフォームは単なる一般的なチャットボットではないからです。それはウォール街のバンカーや投資家が実際にどのように働いているかをサポートするように設計されています。情報収集、デューデリジェンス、モデリングから、分析結果を成果物に変換するまでをカバーします。私にとって、Rogoを差別化する3つの重要なポイントがあります。1つ目は、システムに直接接続するため、実際のデータを使って作業できること。2つ目は、取引や投資において実際にどのように作業が進むのか、ワークフローを理解していること。そして3つ目は、エンドツーエンドで動作し、監査可能なスプレッドシート、投資メモ、デューデリジェンス資料、スライドデッキなど、最高の人材が作成するのと同じ水準の実際の成果物を生成することです。これはすべて、Rogoが金融専門家によって金融専門家のために構築されているという事実から来ています。すでに世界で最も要求の厳しい機関の一部で採用されています。詳しくは rogo.ai/invest をご覧ください。
OpenAI、Cursor、Anthropic、Perplexity、そしてVercelには共通点があります。それらはすべてWorkOSを使用しているということです。その理由は以下の通りです。エンタープライズでの採用を大規模に実現するには、SSO、SCIM、RBAC、監査ログなどのコア機能を提供しなければなりません。そこでWorkOSの出番です。これらのミッションクリティカルな機能を自分たちで構築するために何ヶ月も費やす代わりに、WorkOSのAPIを使用するだけで、導入初日からすべてを利用することができます。だからこそ、皆さんが耳にするトップクラスのAIチームの多くがすでにWorkOSで稼働しているのです。WorkOSは、エンタープライズに対応し、製品という最も重要なことに集中し続けるための最速の方法です。始めるには workos.com にアクセスしてください。
セカンダリー市場での売却の難しさと判断
売却というスキルと、取引を成立させることについて、最も興味深い点は何でしょうか。おそらく、他の多くの人々が買いたがって興奮しているプライベート市場で売却するのが一番簡単ですよね。公開市場のように「売る」ボタンを押すだけとはいきませんから。
その通りです。
悪い時、中くらいの時、良い時など、売却に向かう結果にも様々な種類があると思います。あなたの売却のほとんどは、他の全員が興奮していて、あなたがそれほど興奮していない時に行われるのでしょうか。
それは、その間のあらゆるケースに当てはまります。例えば企業が上場すれば、それは3年から7年で2倍から5倍という目標を達成したことになり、そこで売却します。上場して18ヶ月か24ヶ月で3.3倍になったとします。それはネットIRRで12%や20%という数字を圧倒的に上回ります。素晴らしい企業ですが、私たちは常に「ここからの将来のネットリターンはどうなるか」を評価し続けています。「よし、18ヶ月で3倍になった。これがIPOだ」と考えます。
セカンダリーでの売却では、将来のIRRを評価することが重要です。例えばToastという企業は私たちの最大の投資先の一つで、2億9000万ドルのファンド3の12%にあたる約3600万ドルを投資しました。私たちは常に批判を浴びました。しかしIPOの前に私たちはすでに1億8000万ドル分を売却しており、最終的には合計で3億5000万から4億ドルになるだろうと考えていました。人々は「なぜ売るんだ？君たちは私たちの企業を信じていないのか」と言いましたが、私たちはこう答えました。「いやいや、私たちと一緒に投資した他のマヌケな連中は、誰も自分たちのファンドの12%も投資していないじゃないか。それに、セカンダリー市場で私たちが狂気じみていると思うような価格を払ってくれる人がいるんだ」と。
私たちはセカンダリー市場でToastの株を40ドルから50ドルくらいで売却しました。今日の株価は30ドルくらいです。私たちは今それが割安だと思っていますが、要するに私たちは6年前に売却していたのです。常に将来のIRRを評価し続けるということです。
リード・エッジの8つの投資基準
なるほど、ではここから8つの投資基準について伺いたいと思います。順番に挙げていくか、ハイライトを教えていただけますか。
ハイライトをいくつか紹介しましょう。8つの基準があります。
1つ目は、1,000万ドル以上の売上があること。なぜかというと、プロダクトマーケットフィット（PMF）が証明されているからです。
2つ目は、成長していること。私たちはスタートアップには投資しません。年間25%ほど成長しているかを見ます。私たちは成長を通じてリターンを生み出すからです。
そして、私たちはレバレッジ（借入）を使用しません。
粗利益率は70%以上あるか。なぜなら、最終的に企業は収益の倍率（マルチプル）で評価されるからです。売上マルチプルというのは、今はそれほど速く成長していなくても、将来的にさらなるマルチプルや収益マルチプルになるという簡略化された計算に過ぎません。Facebookが自販機で電子機器を無料で配り、Dellがコーラを有料にしているのには理由があります。一方は80%の粗利益率を持ち、もう一方は15%の粗利益率しかないのです。それが最終的に利益を牽引すると私たちは信じています。
経常収益（リカーリング）のモデルであるか。今日時点での収益の予想がつけば、7月の収益も予測できるため、投資するのははるかに簡単になります。
資本効率が良いか。おそらくこの指標が、私たちを最もトラブルから遠ざけてくれたものです。これは私たちなりのROE（自己資本利益率）のバージョンです。ウォーレン・バフェットから見れば私たちはバカだと思われるかもしれませんが。
今日の売上が過去のキャッシュバーン（資金燃焼額）を上回っているか。どういうことかというと、20の売上を上げるのに、創業以来80を燃やしてきたのか、それとも10しか燃やしていないのか、ということです。
累計で、ということですね。
ええ。私たちはこの1対1の比率を探しています。資本がコモディティ化している世界において、売上以下のキャッシュバーンで順調に成長しているビジネスを構築できれば、それはかなり良いビジネスと言えます。繰り返しますが、私たちはスタートアップには投資しません。もしスタートアップや売上200万ドルの企業に投資するなら、当然この基準を満たすのは難しくなります。
ボトムライン（最終損益）で利益が出ているか。
特定の顧客への依存（顧客集中）がないか。朝起きたら、ある顧客が取引をやめると決めたせいで収益の40%が消え去っていた、なんていう事態には陥りたくないですからね。
企業に対して支払う意思のある価格と、ご自身のポジションをどう位置づけているかについてお話ししたいと思います。この話の多くはプライベートエクイティの戦略のように聞こえますが、先ほどToastの話が出ました。Toastは売上2,500万ドルで年間150%成長していましたが、私たちは5億ドル、つまり売上の20倍の価格を支払いました。人々は「クレイジーだ」と言いましたが、売上が10から25に成長した時だったので、狂ってはいませんでした。
私たちは将来のモデルを構築しようとしているだけです。好きなだけ高い価格を支払うことはできますが、ただイグジット（出口）とマルチプル（評価倍率）の予測が正しくなければなりません。2020年や2021年に多くの人がどうやってトラブルに巻き込まれたか、そして今日のAIブームでどうやってトラブルに巻き込まれるのかというと、彼らはただイグジットのマルチプルが20倍から25倍になると仮定しているからです。これは狂気です。なぜなら、イグジットのマルチプルが崩壊すれば終わりだからです。
売上の20倍や25倍を支払うこともできますし、私たちのいくつかの企業のようにそれが正しければ素晴らしい結果になります。しかし、いくつかの企業のように間違っていれば、ただのバカに見えます。個人的には、OpenAIに8,000億ドルの評価で投資するのは少し狂気じみていると思いますが、それが将来1兆ドルの利益を生み出すようになるかどうかは私にはわかりません。もしそうなれば、私は大間違いだったことになりますし、投資しておくべきだったということになります。
これは一種の省略形のようなものです。もしこの企業が成長し、18ヶ月で評価が下がることがなければ、私は利益を得られるポジションにいるか？支払っている価格に対して十分なリターンを得られるか？もしその答えが「18ヶ月、20ヶ月、24ヶ月後でも利益圏内にいるかどうかわからない」というものであれば、それはあまりにも高すぎる価格を支払っていることになります。
ソフトウェア企業の競争優位性と現状の市場
現在、市場には大きな地殻変動のようなものが起きていますね。Constellation Softwareの株価などを見ると、今何が起きているかを示す完璧な視覚的指標になります。まるでスキーのジャンプ台のようなチャートです。そこには、退屈で伝統的な高粗利率のソフトウェアビジネスに高い価値があるのかという、市場の強い懐疑論があります。しかし、あなたが検討している企業の多くはソフトウェア企業であり、公開市場で投資家がそのような同種の企業に対して恐怖を抱く要因を多く持っているはずです。この現状をどのように捉えているのか興味があります。
私たちが正しいか間違っているかは別として、私たちの信念は、ソフトウェア企業の競争優位性は決してR&D（研究開発）にあったことはないということです。私たちは半導体チップを作っているわけではありません。バイオテクノロジーや製薬企業を作っているのでもありません。商工会議所向けのソフトウェアを構築するようなもので、あなたにも構築できるでしょう。私の母には無理ですが、私の兄弟なら問題なくできるはずです。少なくともエンジニアであれば。マイクロソフトにもできます。
私たちのポートフォリオにあるどの企業であっても、マイクロソフトが500人を投入して1ヶ月の時間を与えれば、各企業を倒産に追い込むことができるでしょう。しかし、彼らは商工会議所の市場など気にしていません。製造業向けの価格最適化市場にも、特定のニッチ製品向けの税務ソフトウェア市場にも関心がありません。
つまり、ソフトウェア企業というのは、本当に流通、セールス、マーケティング、カスタマーサクセス、クライアントサービスにかかっているのです。したがって、今日のソフトウェア業界は既存企業が優位なゲームだと私たちは考えています。
いくつか例を挙げましょう。Workdayは98%か99%のグロスダラーリテンションを持っています。年間10〜15%成長しています。いや、10%の成長と言いましたが、売上は100億ドルもあります。そこまで到達するのに20年かかり、30億ドルのフリーキャッシュフローを生み出しています。エクソンや病院システム、ウォーバーグ・ピンカス、KKR、プロクター・アンド・ギャンブルなどは、おそらく3年から5年かけてそのソフトウェアを導入しました。彼らが自分たちで人事ソフトウェアを作り始めると思うなら、それは正気の沙汰ではありません。もちろん、GUIやアクセスの方法は大きく変わるでしょうが、彼らはすでに顧客との関係を築いています。
彼らがこれを構築した唯一の理由は、20年前にデイブ・ダフィールドとアニールがOracleとSAPの製品が本当にひどいことに気づいたからです。しかし現在、彼らには製品をはるかに良くしようとする何千人ものエンジニアがおり、ミッチェル・グリーンのいとこがバイブコーディングを使ってWorkdayみたいなものを作るよりも、企業はWorkdayを使い続けるでしょう。
逆に、なぜCoupaは構築されたのでしょうか。それが構築できた理由は、SAPがAribaを買収し、それを放置して死に絶えさせたからです。そこで彼らはこの大きなビジネスを構築し、上場させ、今ではThoma Bravoに売却されました。私が心配しているのは、Thoma Bravoや他の大規模なプライベートエクイティファンドが、もはやそれほど速く成長していない企業に多額の負債を負わせることです。
彼らは多額の負債を負わせた上で、「我々はすべての企業を『ルール・オブ・50』のビジネスに押し上げている」と自慢します。しかし結局のところ、もし負債を持たない起業家によって運営されていれば維持していたはずの、R&Dやセールス＆マーケティング、製品開発の人員を大量に削減してしまうのではないか。そして今、過剰なレバレッジをかけられたこれらのプライベートエクイティ所有の資産は、成長に焦点を当て革新を試みている独立系ソフトウェア企業によるディスラプション（破壊）の危機にさらされているのではないかと私は危惧しています。
皆さんに思い出してもらいたいのですが、Eコマースを見ると、1999年や2000年には誰もがすべての大手量販店が倒産すると思っていました。しかし、アメリカの上位50の最大手Eコマース企業を見ると、もちろんAmazonが1位ですが、2位から10位までが誰か知っていますか。Walmart、Home Depot、Lowe’s、Macy’s、Targetです。Saksは会社としては良くありませんが、オンラインビジネスは実はかなり優秀です。Neiman Marcusも同じです。
多くの既存企業が勝利を収めるでしょう。もちろん、Montgomery Ward、Kmart、Searsは過剰なレバレッジやイノベーションの欠如によって破綻しました。ですから、私たちは常にそういったことを考えています。
ということは、エントリーマルチプル（投資時の評価倍率）が下がっている現在、あなたの投資スタイルにとって特に好機だと感じているということですか。
現在、リスク調整後の最高のリターンは、公開ソフトウェア企業の銘柄にあると思います。ウォーレン・バフェットが「他人が貪欲な時に恐怖を抱き、他人が恐怖を抱いている時に貪欲であれ」と言うように、今人々はソフトウェアを嫌っています。誰もが中国を嫌っていた2年前に私たちがByteDanceの株を大量に買ったのと同じです。アリババの株価は底値から倍になり、成長はしていませんが、収益の15倍で取引されています。
創造的な投資手法：セカンダリーと派生取引
特別目的手段（SPV）など、非常に専門的なタイプの買い方についてお聞きします。その具体的な例を説明していただけますか。
私たちは家のアナロジーを使うのが好きです。道を歩いていてアパートの建物に入り、「自分のアパートにはこの6つの条件が必要だ」と考えます。正面のドアから入ってプライマリーラウンドをリードし、貸借対照表に資金を投入することもできますし、ビジネス全体を買い取ることもできます。または、横のドアから入って初期の投資家や従業員の持分を買い取ることもできます。
しかし、もしそれが利用できない場合、私たちはつるはしを持って地下の窓から入り、派生商品（デリバティブ）を買います。例えば、あなたがビジネスを運営していて、このペプシの缶があなたのビジネスの30%を所有しているとします。そして私が、そのペプシの缶のファンドの投資家であるグラスのところに行きます。彼らがLPの半数を占めているとして、私が彼らの持分を買い取れば、あなたが30%を所有し、私がファンドの半分を買ったことになります。つまり、私はあなたの会社の15%を買ったのと同じことです。それは単なる派生商品です。
フロントドアから入るのと同じだけのコントロール権があるか？いいえ。同じだけの洞察を得られるか？いいえ。しかし、価格と引き換えにアクセス権を得るのです。
私たちはZoomに大規模な投資をしました。正面のドアからは入れませんでした。会社は資金を必要としていなかったし、私たちがビジネス全体を買うことも到底無理でした。セカンダリー株も買えませんでした。セカンダリーの売りはあったのですが、Sequoiaが自らの権利を行使して買うため、私たちが買うことはできませんでした。彼らは賢いです。バカではありません。「なぜこんなマヌケな連中を入れる必要がある？私たちが株を引き受けて2、3倍にするよ」と言うわけです。
そして、その会社は資金調達に長い時間がかかっており、Sequoiaの支援を受けていない別のファンドがありました。彼らは中国の個人や中国のファンドの支援を受けていました。そこには実はセカンダリーの買いの機会があったのですが、買えませんでした。そこで私たちは考えました。「10年間もこの会社の株を持ち続けているLPがいるファンドに直接行ってみてはどうだろう。もしかしたら彼らのLPは売りたがっていて、私たちは2つの方法のいずれかで取引できるかもしれない」と。
「あなたのファンドのポジションごと買い取ります。そうすれば私たちがどれだけZoomの株を持つことになるか正確にわかります。あるいは、新しいビークル（特別目的会社）を作ってはどうですか。売りたいLPがいれば、私たちが彼らの代わりに入ります」と提案しました。もしあなたがZoomの2%を所有していて、LPの半分が売りたがっており、私がその立場を引き継げば、私はZoomの1%を所有することになります。
そして私たちが「私たちが所有しているのと同じように議決権を行使しますが、名義はあなたが保持したままでいいです。ただ、もし会社がM&Aのオファーを受けて議決権を行使する時は、私たちに電話をしてください。IPOのロックアップ期間終了後の181日目には、私たちに株を引き渡してください」と言うわけです。
LPもGPも流動性を必死に求めている世界において、私たちはそのポジションを買い取ったのです。ビジネスのこの部分は完全にブームになっています。そして私たちのビジネスのこの部分は、同じくノートルダム大学の卒業生であるパートナーのティム・ビーマーが率いています。
昨年や今後1年間に展開される資金について考えると、バランスシートへの直接投資、セカンダリー、あるいは今おっしゃったような創造的なものの割合はどれくらいになりますか。
70%は創造的なバランスシートの活用になりますね。
70%がスペシャル・シチュエーションやセカンダリーということですか。
ええ。ちなみに私たちは、公開株のポジション、支配権を伴うバイアウト、マイノリティ投資、あるいはスペシャル・シチュエーションであっても、投資委員会（IC）で同じように評価します。1週間のうちに4つの異なるタイプのディールに遭遇することもあり得ます。そして文字通り、それらすべてに対して同じリターン基準で評価します。しかし今日、チャンスはこうした領域にあり、市場の下落が一度でも起きれば、その価値は爆発的に高まるか、やるべきことが爆発的に増えるでしょう。
そうなると難しいのは、8つの基準のうち6つを満たす企業を見つけ、さらに将来のリターンを見込める魅力的なマルチプル（評価倍率）で買えるかどうかということですね。年間9,000社などのうち、8つの基準をすべて満たす企業はどのくらいの割合なのでしょうか。
ちなみに、8つの基準をすべて満たしているからといって、パフォーマンスとの相関関係は全くありません。8つの基準を満たしたディールと5つの基準を満たしたディールを比べても、それがより良いディールだったという相関関係は実際にはないんです。
4つや3つを満たす場合はどうですか。
調べたことはありません。なぜなら、もし「8つの基準を満たさなければならない」と設定すれば、9,000社は90社になってしまうからです。
なるほど。
年間5件から7件のディールを行うには、それだけではうまくいきません。ですから私たちは、「5つ以上満たさなければならない」としています。これで約10%の歩留まりになります。私たちが実際に調査できる企業群を約900社にまで絞り込もうとしているのです。
5つ以上の基準を満たす900社があり、年間5件から7件のディールを行うために、そのうちの約150社から175社に対してデューデリジェンスを行います。「なぜもっと多くやらないのか」と思われるかもしれませんが、そうしたいのは山々です。しかし、私たちは起業家にコールドコールをかけています。彼らが「申し訳ないが、明日会社を売りたいんです。ちょうどいいタイミングで電話をくれましたね」なんてことはありません。販売サイクルは10年に及ぶこともあります。
起業家と連絡を取り続けることが重要です。なぜなら、彼らに電話をかけているのは私たちだけではないからです。SummitやTA、Insight、Bessemer、Batteryなど、素晴らしいファンドがたくさんあります。ですから、起業家にどのような助けが必要か尋ね、彼らから情報を引き出そうとします。「あなたはコンシューマー分野に販売しているんですね。コルゲート・パルモリーブの元CEOに会ってみたいですか」という具合に。それは誰かとの関係を築くためにやっているのです。
もし5つの基準を満たす企業が8つの基準を満たす企業を上回らないのだとしたら、その基準には予測能力がないということを意味しませんか。ではなぜ基準を設けているのでしょうか。
何に焦点を当て、何に焦点を当てないかというフレームワークを設定する必要があるからです。それだけのことです。十分に小さなプールに絞り込む予測能力が必要です。予測的というより、私たちが調査可能な十分に小さなプールに絞り込むためのものです。
私のパートナーは大の野球ファンで、野球の例えを使います。テッド・ウィリアムズは、ストライクゾーンのどこでスイングすべきか、どの球をスイングすれば確率が高いかを正確に知っていました。ホームベースから2インチ（約5センチ）上の球を打って満塁ホームランにし、これまでで一番遠くまで飛ばすこともできるかもしれませんが、キャリア全体を通じてそのようなスイングばかりしていれば、そのキャリアは長くは続かないでしょう。
ですから、この基準は私たちがどの球をスイングすべきかを知るためのものなのです。私たちの最大の失敗は、正直なところ、球がストライクゾーンに来ているのにスイングしなかったことです。この15年間で私たちが学んだのは、より自信を持ち、ストライクゾーンに来た時にはしっかりスイングするということです。
若手人材の育成と徹底したリサーチ
若手のスタッフたちをどのように訓練して、すべての情報を引き出し、起業家から8点満点のスコアをつけられるかどうかを判断できるようにしているのでしょうか。電話越しに相手と話し、実際に必要な情報を教えてもらうためのアート（技術）とはどのようなものですか。
電話越しに人々が話してくれる内容には驚かされますよ。人々は「ちょっと待って、ただ電話をかけるだけで相手が話してくれるの？」と言いますが、人は話すのが大好きなんです。それはセールスを伴う調査報道のようなものです。
私たちは元アスリートのような人材を採用する傾向があります。テストでCやDをとることは彼らにとって最大の失敗ではありません。ローズボウルでボールを落としたり、オリンピックの代表チームに入れなかったりすること、それが彼らにとっての「失敗」なのです。ですから、異常なくらい粘り強い人、本当に探究心の強い人を探しています。
そして、こう言うんです。「パトリック、君がToastの担当だとしよう。私たちはレストランのPOSシステム領域についてリサーチしている。君がすごい勢いで成長しているという記事をたくさん読んだ。ちなみに、SquareやCloverとも話をしたよ。君ともぜひ電話で話したい。他の人たちからもたくさん連絡が来ているだろうけど、私たちは他のファンドとは少し違う。私たちの資本の多くは世界クラスのエグゼクティブから来ている。ちなみにLPの一人はWendy’sの元CEOだ。もしそういう人たちに会いたければ、喜んで紹介するよ」と。すると相手は「へえ、ぜひ話を聞きたい」となります。
ちなみに、私とブライアンがEメールを使ってこれをやっていた頃は、文字通り人々に電話をかけまくっていました。昔は午後6時に電話をかけてくる人がいたら電話をガチャンと切っていたものですが、今では「君たちは人々にEメールを送れるんだから、いい加減にしてくれよ」という感じです。今ではアナリストたちにも実際に電話をかけ始めるよう奨励しています。最大の問題は、オフィスの電話番号と違って個人の携帯電話番号を入手するのが難しいということです。
相手を電話口に呼び出すことができたら、あとは知識を示すだけです。そこでAIが信じられないほどの力を発揮します。すべてのアナリストとアソシエイトにAIという知識の力を与えれば、非常に賢く聞こえるようになります。すべてを把握することはできませんが、こんな風に話せます。「LinkedInで従業員が80人いるのを見ました。売上は1,000万ドルか1,500万ドルくらいですか？人件費が年率80%で増えているようですね。売上は150%くらい成長しているんですか？」すると相手は「いや、そこまで速くないよ」と答える。「じゃあ100%くらいですか？」「ええ、そのくらいですね」という具合に。数字を当てていくようなものです。
ファンドの今後の展望と企業文化
このマシンについて考えてみましょう。非常にユニークなLPベースがあり、9,000回の電話をかけ、年間5件から7件の投資を行っています。
ええ。最近7つ目のファンドを立ち上げました。35億ドルです。
なるほど、35億ドルのファンドですね。そして投資家に対してネットで2倍から2.5倍のリターンをもたらす。それがこのマシンの概要ですね。今後10年間、このマシンのどこに手を加えて改良したいと最も強く感じていますか。ファンドが大きくなるにつれて、どう改善していくのでしょうか。
創造的で、貪欲で、ハッスルし続ける人々を育成する文化をどう構築し続けるかということです。それが最も重要なことです。どうやって創造性を発揮し、SPV（特別目的手段）を実行するか。私たちがSPVをやり始めた頃、誰もそんなことはやりたがりませんでした。私たちはそれがSPVと呼ばれていることすら知らず、ただ誰かに利益の分配を支払っているだけだと思っていました。そういった革新を続けることです。
本当に興味深いのは、一部の銘柄に対するセカンダリー市場が現在非常に流動的になっていることです。ですから実際には、企業が上場することを見越して引受を行う必要すらほとんどなくなっています。十分な逃避速度（スケール）に達して大きくなれば、そこで売り抜けることができるかどうかが問題なのです。
過去5年間などのすべての投資について考えたとき、あなた自身が個人的にその企業や製品に興奮していることはどのくらいありますか。
率直に言って、ベンチャーキャピタルのエコシステムにいる多くの人々について私をイライラさせるのは、彼らが自分たちが実際に世界を変えていると思い込み、誰もがそうすべきだと（実際そうしているのですが）周囲に吹聴し、自分たちが人類への神からの最高の贈り物であるかのように振る舞っていることです。
私たちはそんな風には考えていません。私たちは起業家を助けるのが大好きです。それこそが私を興奮させ、朝起きる原動力になります。Lead Edgeの全員が朝起きる理由は、起業家が成長曲線を曲げるのを助け、顧客を紹介し、素晴らしいCFOや監査委員長を見つける手助けをすることだと思います。私たちは顧客を紹介するのが大好きです。それが私たちを最もワクワクさせますし、LPを活用する方法についても、私たちはまだ表面をなぞっているに過ぎないと思っています。
ビジネスをコントロール（支配）する立場に立つことはどのくらいありますか。
約3分の1のケースでコントロールのポジションにいます。
その場合、状況はどのくらい異なりますか。
全く違いがないのが理想ですが、テーブルの周りにいるマヌケな連中が減ります。テーブルにいる人数が減るのです。本当に興味深いのは、テーブルの周りに様々な人々がいると、多くの異なる対立する利益が生まれる可能性があるということです。ですから、コンセンサスを構築することが重要になります。
しかし、それぞれが異なるコストで投資しているのです。だからこそ、2020年や2021年に投資を受けた企業の多くが売却されていないのです。「とにかく私を逃がしてくれ。私は優先株を持っている。今日1倍で回収するか、10年後に1倍で回収するかだ」と言う後期段階の投資家たちがいるからです。
しかし私たちは企業に乗り込んで、「経営陣を全員入れ替える」とは言いません。それは私たちのやり方ではありません。私たちがビジネスに投資し、そしてエグゼクティブ（イグジット）する時、約75%の確率で、私たちが投資した時にビジネスを運営していた人物が、依然として会社に関わっています。運営トップではないかもしれませんが、素晴らしいビジネスと偉大な企業を築きたいと願う人々を支援するのです。「もし私がCEOとして適任でないなら、取締役会長にしてくれ、あるいは最高顧客責任者や最高製品責任者にしてくれ」といった柔軟な姿勢が本当に重要なのです。
文化についてお聞きしたいと思います。Lead Edgeの文化についてです。長年この仕事をしてきて、企業文化について何を学びましたか。特にこれはあなたが育て続けたいと考えているものですよね。
文化がいかにトップから降りてくるものかということを、私は十分に理解していなかったと思います。ですから、フォローアップをし、手書きの感謝状を送るのです。私は出会うすべての人、ほぼすべての人、起業家や企業に手書きの感謝状を送ってきました。今では誰がやっていると思いますか。22歳のアナリストたちです。ちなみに私たちはそれを追跡し、報告させています。
自分が接してほしいように人に接すれば、それは自然と広まっていきます。私たちは、自分自身が接してほしいようにLPに接するという文化を築いてきました。人々はそれを高く評価してくれますし、それはトップから生まれるものです。そして、知的な誠実さは私のパートナーであるニーマから来ています。創造性の多くはパートナーのブライアンから来ています。
もちろん、会社が85人から90人規模になれば、しっかりとしたトレーニングプログラムを構築しました。これはニーマとCOOのスージーのチーム、そして採用チームによる多くの努力の結果です。3〜4年前まで、私たちは毎週の投資委員会のミーティングを持っていませんでした。なぜなら、私たち3人だけで毎日話していたからです。ですから、プロセスを所定の場所に組み込んでいくという作業です。
あなたがすべての従業員と行っているという、あのクレイジーな1対1の面談について話していただけますか。
これはAccel-KKRのトム・バーンズから得たアイデアです。彼はAccel-KKRで真のマシンを構築しました。私は彼に「会社を本当に助けるために、私がやるべきことは何か、あなたがやっていることは何か」と尋ねました。すると彼は「年に一度、全員と面談しなさい」と言いました。そこで私たちはまずアンケートから始め、そして全従業員と座って面談を行います。
あなた自身がやっているんですか。
私自身が、他のすべてのパートナー、すべてのVP、すべてのアソシエイト、バックオフィスの経理担当者、すべての受付担当者と座って話します。「自分の仕事のどこが好きか？」と聞くのです。まず、やっていることをすべて挙げてもらいます。緑、赤、黄色。緑は好きなこと、赤は嫌いなことです。そして、何が嫌いでその理由は何なのかを洗い出します。もし嫌いなことがあれば、他の誰かがそれをできるか、あるいはどうすればその人の仕事を楽にできるかを考えます。それが最初のバケツです。
2つ目のバケツは、「もしあなたが私としてLead Edgeを経営しているなら、何を変えるか？」です。3つ目は、「あなたの仕事を楽にするために、私たちができることは何か？」です。そこで学ぶことは信じられないほど素晴らしいものです。毎年多くの本当に良いアイデアが得られます。時々私が「それは素晴らしい。すぐにやろう」と言うので、私の二人のパートナーを怒らせることもあります。彼らは「おいおい、コンセンサスを築く必要があるだろう」と言うのですが、私は「いや、こういうことにはコンセンサスなんて必要ないんだよ」と返します。
文化の中で、それと同じくらい重要だと感じることは他に何かありますか。
「良い人」であることは、率直に言ってそれほど難しいことではありません。異常なほど競争の激しい世界において、良い人であることが電話の折り返しをもたらし、役立つ人物であることが評価されるなら、一日中そうしていればいいのです。
そして、この場所を運営する上でもう一つ本当に重要なことは、私がボトルネックになってはいけないということです。私はすべてのLPを知ることはできません。ですから、もしここで働いている25歳や23歳のアソシエイトが来週末に結婚式でシアトルに行かなければならないとしたら、私はこう言います。「月曜日も残ってLPたちに会ってくるなら、旅費を出してあげるよ」と。
23歳の若者をLPの前に立たせるファンドなんて、この地球上に99%存在しません。でも私は「ここで働くのに十分な賢さがあるなら、このLPに会うのにも十分な賢さがあるはずだ。私は気にしない」と考えます。そして人々はそれを喜んでくれます。23歳のアソシエイトはそれを喜び、素晴らしい人材を獲得する助けになります。同時にLPもそれを喜んでくれます。「私の息子も君と同じ年なんだ。彼と話してやってくれないか」とか、「君はノートルダム大学出身なのか。私の息子はラクロスをやっていてそこへの進学を考えているんだ。話を聞かせてくれないか」といった具合に。するとアソシエイトは「実はパートナーのティムと話した方がいいですよ。彼はノートルダムでラクロスをやっていましたから」と返すことができます。こうして人々と本当にリアルな関係を築いていくのです。
あなたの平均的な1ヶ月について考えると、時間の大部分を占めるのはLPとの時間、企業との時間だと思います。非常に興味深いのですが、推測するのは少し難しいですね。LP、企業以外にも別のバケツがあるかもしれません。
内部の業務ですね。
そうですね。あなたのスケジュールはどのようなものですか。
ちなみに私のスケジュールは、ブライアンやニーマとは全く異なります。これは意図的なもので、当然ながら資金調達の時期によって波はあります。私はおそらく時間の60%をLPと過ごしています。
60%ですか、すごいですね。
繰り返しになりますが、それには企業を支援してもらうようLPにお願いすることや、「どうやってエクソンに食い込むか考えよう」と社内チームと調整することも含まれます。そして私の時間の25〜30%は投資に関連することです。メモを読んだり、ディールを勝ち取るための支援をしたり。率直に言って、それが私の助けになりたい分野です。もし私が企業に会わなかったせいでディールを逃すようなことがあれば…私がディール獲得に役立てると言っているわけではありませんが、少なくとも最善を尽くさなければなりません。
残りの15〜20%が業務管理です。数年前にグリニッジに住むスージーというパートナーを採用し、彼女が投資パートナーからCOOになってくれたおかげで、私の業務管理の時間は減りました。それが私の時間の使い方です。
ニーマはおそらく時間の90%を投資に、10%をその他のすべてに費やしており、投資委員会の運営などを担当しています。それが彼の本来の役割です。パートナーのブライアンはおそらく60%を投資に、残りをLPと業務管理に半分ずつ費やしています。もし私たち3人に会えば、私たちがそれぞれの強みと弱みを補い合って動いていることがはっきりとわかるはずです。
AI時代における投資の未来とリスク
トム・バーンズから学んだとおっしゃいましたね。もしあなたが最も尊敬する投資マシンのラシュモア山（偉大な4人の記念碑）を作るとしたら、誰を選びますか。
Insight、TA、そしておそらくAccel-KKRでしょうね。デヴィン、ジェフ、トリプレット、そしてInsightのリーバーマンたちは、まさに工場のようなものを築き上げました。優れたソフトウェア企業とは何かを知るために、彼らはおそらく年間3万社と話をしているでしょう。それは絶対的な工場であり、彼らはプロセスを作ろうとしていて、それに驚くほど長けていると思います。
TAはコールドコールを開拓した会社です。Insightは明らかに自身のスタイルに忠実であり続けています。2001年から今日までのInsightのポートフォリオの成長率は、実はかなり似ているのではないかと推測します。TAの成長率は間違いなく下がってきており、よりプライベートエクイティらしくなっていますが、規律とプロセスを持っています。TAは売却も非常に上手いという印象を受けます。
そしてAccel-KKRは、信じられないほど素晴らしい価値創造チームを構築しており、それが多くの価値を付加していると思います。価値創造について語る人は多いですが、実際に多くを実行している人は少ないです。しかし彼らは企業の支援や成長曲線を曲げることに非常に長けているという印象を受けます。
Lead Edgeのビジネス運営において、そして投資先の企業にとって、AIについてあなたがワクワクしている点と恐れている点についてもう少しお話しいただけますか。
ええ。私が最も恐れているのは「自分が知らないこと」についてです。AIはインターネットがそうであったように、誰も想像できないような方法で世界を変えるでしょう。1999年や2000年に私たちがここに座っていたら、ソーシャルメディアのことなんて口にもしなかったでしょう。しかし今やそれは3兆ドルの価値を持っています。
企業であれプロセスであれ、私たちが最も恐れているのは「私たちが知らないことは何か？何を見落としているのか？」ということです。
一方で私が最もワクワクしているのは、長期的にはAIが過去75年、あるいは100年で最大の生産性向上をもたらすだろうということです。電気の発明と同等になるかはわかりませんが、それにかなり近いものになるでしょう。これは本当にエキサイティングです。
人々は「Workdayの次の機能を作ろう」とか「より優れたコールセンターソフトを作ろう」などと過剰に興奮すべきではありません。私たちが考えもしなかったような業界に影響を与え、何が可能になるのか想像もつかないようなことが起こるでしょう。それが本当にエキサイティングなのです。アントレプレナーシップの時代となり、人々は素晴らしいビジネスを構築できるようになるでしょう。
Lead Edgeの内部であれポートフォリオ企業であれ、私が心配しているのは、ディスラプション（破壊）されないために適切な人材が配置されているかということです。よく冗談で「若者をたくさん雇いたい」と言いますが、人々は若者が仕事を見つけられなくなるのではと心配しています。しかし、AIを理解するのは60歳や55歳の人たちよりも若者たちなのです。
実際、私たちはすべてのポートフォリオ企業をランク付けして、「あなたのAI準備スコアはどれくらいか」を評価しています。そして「この企業は非常に高い、この企業はかなり低い。よし、彼らが何をしているのか共有するために、両方の起業家をつなげよう」と考えるのです。
そのスコアには何が含まれるのですか。
データの状態はどうなっているか。AIを活用できるような構造になっているか。どれくらい反復して新しいAI製品をリリースしているか。新しい製品からのAI収益はどれくらいか。エンジニアリングのコストが横ばいか下がったかではなく、どれだけ多くの製品リリースを実現できているかです。
個人的には、2020年の時点で2026年までに150人のソフトウェアエンジニアを抱える計画だったなら、今でも150人のソフトウェアエンジニアを抱えるべきだと強く信じています。なぜなら、それらのソフトウェアエンジニアは指数関数的に生産性を高めることができ、その結果、営業チームが販売できる製品をさらに多く生み出すことができるからです。
競合相手は誰ですか。
Insight、FTV、JMI、Battery、それからブートストラップ的な案件に取り組む際の後期段階のBessemerなどと競合することが多いですね。なるほど。時折、MeritechやIVPなどとも競合しますが、シリコンバレーのロケットのような急成長企業は本当に素晴らしいです。ただ、私はそれらに売上の100倍もの価格を支払うつもりはありません。
それが現在の問題点です。お金が余りすぎているのです。マット・コーラーが一番上手く言っていました。彼らが巨大なインターネット企業に投資した時は、流通チャネルが緩く、資本が引き締められていました。今はその逆が起きているのです。資本はどこにでもありますが、4つの企業が流通を支配しています。だから、巨大なインターネット企業を作るのは至難の業です。現在、少なくともシリコンバレーでは、少数の優れた企業に対してあまりにも多くの資金が追いかけています。
その点について少し深掘りしていただけますか。つまり、市場の状況やテクノロジー市場全般に対するあなたの見解についてお聞きしたいのですが。
誇大宣伝されすぎていて、泡立っている（バブルの）状態だと思います。私はこのAIの設備投資バブルはひどい結末を迎えるだろうと信じています。人々はまるで通信バブルの再来のように考えていますが、最終的にAppleがこの中で本当に賢明だったと見なされるとしたら非常に興味深いです。
人々は過剰に投資しすぎると思います。これらのAI企業やVCに投資する人々は、自分たちがどれだけの資金を費やすかを正当化するために、「ソフトウェアは死にゆく」あるいは「死んだ」という見方を提示しなければならないのだと私は確信しています。これらの企業にどれだけの資金が流入しているか、それがどれだけの収益を生み出さなければならないか、そしてどれだけの電力を発電しなければならないかという仮定を立てていくと、原子力発電所はどこに建設されているのか？まったく辻褄が合いません。
しかし、それがチャンスをもたらすのです。その時こそが買うタイミングです。それらの企業を買う絶好の機会になるでしょう。
反論としては、通信バブルの時はすべてがダークファイバー（使われない光ファイバー）でしたが、AIの場合はすべてが稼働中のGPUです。確かに設備投資は狂気じみていますが、依然としてすべてが巨大な供給不足にあるように感じられます。投資家にとっていつその機会が現れるとお考えですか。
私の根本的な信念は、モデルはコモディティ化し、Google、Facebook、Amazon、Appleのような企業がコスト競争力を持つだろうということです。Amazon、Microsoft、Googleのような企業は、これらの新しいモデル企業が到底持てないほどの膨大な訓練データを持っています。
それに加えて、すべての中国のモデルやヨーロッパのモデルなど、これらの一部を実行するコストはごくわずかであり、ローカルで実行することもできます。特に米国以外の企業であれば、DeepSeekなどの他の10のモデルを実行できるのに、なぜOpenAIのトークンやAnthropicのトークンに多額の費用を支払う必要があるのでしょうか。ですから、私たちはモデルのコモディティ化を最も心配しています。
これがいつ終わるのかは私には全くわかりません。人々が考えているよりも長く続くでしょう。1999年や2000年にも、人々は私たちがバブルの中にいると思っていました。そして今もバブルの中にいると思っていて、それが突然止まるだろうと考えています。これらの巨大なIPOのいずれかが起きて、人々が思っているようにはうまくいかない時でしょうか。このAnthropicの資金調達ラウンドは一種のIPOのようなものだったと思います。
私たちは二塁打や三塁打を狙っています。これらの企業の多くは、200倍や100倍になるか、ゼロになるかのどちらかです。それは私たちにとって非常に難しい判断です。
あなたが投資していないことは承知の上で伺いますが、熱気を帯びているAI領域の中心で、どのような企業に最も魅力を感じますか。マルチプルなどの問題は置いておいて。
インフラストラクチャ・ソフトウェアで行われているいくつかのことは魅力的だと思います。実際にはエージェントは人よりも多くのリソースを消費するように見えます。ですから、こうした消費ベースのモデル、例えば幸運にも私たちが初期に投資したClickHouseのようなデータベース企業や、Datadogと競合するインフラ企業のGrafana Labsなどは、規模が拡大しても年率20%台後半から30%で成長しています。そういった種類の企業は非常に興味深いと思います。
評価額には本当に悩まされますが、成長率はこれまで見たことがないほどで、しかも非常に優れた経済性を持っています。ClickHouseのような企業がどれだけの資金を調達したかを見ると、皆さんが考えるよりも彼らが実際に消費した資金は非常に少ないのです。
驚くべき競争心とスキーレースからの教訓
あなたについて最も驚くべきことは何だと思いますか。あなたの働き方、粘り強さ、熱意、エネルギー、プロセスなどから、あなたの人柄はよくわかります。もし私があなたと10時間過ごしたとしたら、何に一番驚くと思いますか。
おそらく、私がどれほど意欲的で、自分がやっていることをどれほど心から愛しているかということでしょう。私は自分がやることすべてに魂を注いでいます。カーレースの競技であれ（私はカーレースをやっていますし、全国ランクのスキーレーサーでもありました）、Lead Edgeの運営であれ、私はおそらく一晩に5時間か4時間しか寝ていません。それは自分がやっていることを愛しているからです。私は絶対に、異常なほど競争心が強い人間です。もし10時間一緒に過ごしたら、「なんてことだ、こいつは私がこれまで会った中で最も粘り強く競争心の強い人間だ」と思うでしょう。
生まれつきそうだったのですか。
ええ、生まれつきだと思います。
初期の形成的な経験を通じて強化されたのでしょうか。
スキーレースですね。子供の頃のスキーとスキーレースの経験が100%影響しています。
それを私たちにも分かりやすく具体的に教えていただけますか。どのような感じだったのですか。
プロセスです。「これをやれば上手くなる。大回転（GS）のコースでビデオを撮ってこれらのことをやり、常にビデオを分析して、次の滑りでこれをやってこれを変えろ。転んだら起きてあと10回やり直せ」といった具合です。
私は標高500フィート（約150メートル）の小さなスキー場で育ちました。世界最高のスキーヤーの一人であるリンゼイ・ボンも、ミネソタ州の標高500フィートのバックヒルで育ち、午後4時から夜の10時までひたすら滑り込んでいました。世界最高の女性スキーヤーの一人であるミカエラ・シフリンも、雪の上にいられる時間は限られていると考えています。だからリフトを降りたら、すべてをドリルのようにこなし、常に上達しようと努めるのです。
Lead Edgeの根底にあるのも、そして私の中に見出せるのもそれだと思います。常に改善しようとし続けることです。もし私が驚くとしたら、実は「15年、20年前に会社を立ち上げて、本当に優秀なチームを採用し、維持し、動機づけ、構築できたこと」ですね。他の人を大切にする本当に良いパートナーを選ぶことができ、それが良い循環を生んでいます。
スキーから得たことで、反復練習以外に他のことにも応用できる、直感的で役立つアナロジーは何かありますか。
イースタンを率いていたスコット・ブースに、なぜ私を雇ったのかと尋ねたことがあります。それは2008年初頭のことでした。彼は「物事が恐ろしくなった時、君は買いたがるだろうからだ」と言いました。私は時速80マイル（約130キロ）で丘を滑り降りていたので、それが何を意味するのかわかりませんでした。「こんなの怖くもなんともない。時速80マイルで滑り降りながら、何をすべきか、何をすべきでないか、どうすれば転ばないかといった決断を下せる」と思っていました。
そして2008年の秋に金融危機が起こった時、私は「これは恐ろしくない。買いに行こう。いずれ上がるはずだ」と思いました。スキーレースは、リスク調整とリスクリターンの行動における非常に微妙な境界線を本当に理解させてくれました。バスケットボールであれ、ホッケーであれ、ゴルフであれ、アスリートは労働倫理（ワークエシック）を持っていると思います。若い人の中にそれを見つけようとするなら、マイケル・ジョーダンのように驚異的な身体能力と驚異的な労働倫理を併せ持つアスリートが最高の存在です。
一方で、身体能力はそれほど高くないのにマイケル・ジョーダン並みの労働倫理を持っていたスティーブ・カーのような人も優秀になれます。しかし、デニス・ロッドマン（訳注：文脈からザン・ロッドマンではなくデニス・ロッドマンと推測されますが、意訳せず原文のニュアンスに留めます）のように、驚異的なアスリートでありながら意欲に欠ける「才能の無駄遣い」のような人もいます。これは投資の世界にも当てはまると思います。
アントレプレナーへのアドバイス
なぜファンドを立ち上げようと思ったのですか。立ち上げた時はかなり若かったですよね。ファンドの立ち上げを考えているリスナーが、それをすべきかどうか決断するためのアドバイスとして、ご自身の経験をどう翻訳できますか。
ただやればいいんです。起業家になりたいなら。パートナーのブライアンは「お前が会社を立ち上げたのは、誰も雇ってくれなかったからだ」と言いますが、私は常に起業家になり、本当に本当に成功したいと思っていました。それが常に私の原動力でした。もし世代を超えるような富を築いたり、何かを構築したりしたいなら、起業家になる必要があります。もし私たちがBlackstoneのようなものを築き上げれば、90人の社員全員が莫大な利益を得るでしょう。パートナーの一人であるザックは非常に若く、まだ30歳ですがパートナーです。なぜなら彼は会社がまだ小さい時にここに参加し、賭けに出たからです。
自分自身のやり方でやりたいなら、今ほど良いタイミングはありません。何をためらっているのですか。子供が3人いる45歳の時よりも、25歳、27歳、30歳の時に独立する方が実際には簡単だと思います。私には失敗しても失うものは何もありませんでした。最終的にはどこかで働けばいいだけでしたから。
たくさんのお金を稼いだ後でも、やはり仕事に対する情熱は変わらないですか。
100%変わりません。
なぜですか。
毎日スコアをつけているからです。
スコアのためですか。
素晴らしいですね。勝ちたいんです。ケン・グリフィンやスティーブ・コーエンのような、私たちのLPのメンターとも言えるような人々は、信じられないほど一生懸命働いています。イーロン・マスク、Palantirのアレックス・カープ、Cloudflareのマット・プリンス、CrowdStrikeのジョージ・カーツのようなテクノロジー起業家を見ても、彼らは驚くほど意欲的で勤勉であり、自分の仕事に全身全霊を捧げています。ですから、人々はスコアをつけ続けます。
しかし、私にとってこれは仕事ではありません。楽しいんです。私は絶えず出張し、企業に会い、LPに会い、起業家に会い、銀行家に会います。私のスケジュールを人に教えると、泣き出しそうになります。でも私は「いやいや、これは仕事じゃなくて楽しいことなんだ」と言います。
あなたが築き上げたものは本当に素晴らしいですね。非常にユニークなモデルです。それをすべて惜しみなく説明していただき、信じられないほど楽しかったです。私自身、とても楽しませていただきました。インタビューの最後に、全員に同じ質問をしています。これまで誰かにしてもらった最も親切なことは何ですか。
亡くなられたピート・ウィルモットです。元FedExのCEOで、ウィリアムズ大学の卒業生でした。私が大学で会社を立ち上げた時、彼は私を信じてくれた最初の人でした。私は19歳で、彼は私たちの投資家になりました。その会社は完全に失敗しましたが、私が最初の仕事に就こうとしていた時、そしてBessemerでの仕事を得る時、彼は私の推薦人になってくれました。彼は採用担当者に「この男を雇わないのは正気の沙汰ではない。彼は私がこれまで会った中で最も粘り強い人間だ」と文字通り伝えてくれたのです。
今日、ユニークなものを構築することについて多くを学びました。本当にありがとうございました。
こちらこそ、お招きいただきありがとうございました。
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