本動画は、Meta社における大規模なレイオフの噂を発端に、現在のAI産業が直面している信用サイクルと金融リスクについて解説したものである。単なるコスト削減ではなく、オフバランスシートの負債やSPV（特別目的事業体）を利用した巨額のAI投資が、かつての2008年の金融危機に似た構造的リスクを抱えていると指摘している。BIS（国際決済銀行）の警告を引き合いに出しつつ、AIバブルの膨張とそれに続く信用の収縮がシステム全体にどのような影響を及ぼす可能性があるのかを詳細に分析している。
Metaの大規模レイオフの噂とAIバブルの真実
FacebookやInstagramを運営するMetaが、現在の従業員の20%以上をレイオフすることを検討していると報じられています。会社側はこの噂を認めていませんが、同時に否定もしていません。さらに重要なのは、こうした理論上のレイオフが、現在の従業員をAIロボットに置き換えようとしているようには見えないということです。
そうではなくて、これらは手元資金を確保しようとする典型的な兆候を示しています。このことは、Metaが何を企んでいるのかだけでなく、負債や債券市場の状況についても多くの疑問を投げかけています。プライベートクレジットの崩壊において、これまで吠えなかった犬がとうとう吠え始めたような状況ですね。これまでにも詐欺や業績不振、自動車セクターやEコマースなど、最近の消費者に関連するものなら何でも話題に上ってきました。
しかし、AIの拡大、これはもうバブルと呼んでいいと思いますが、すでに莫大な金融資源を吸い上げています。そして、どんな信用サイクルであっても、上昇局面でこのようなことが起こり、システム上の限界にぶつかり始めると、次に何が起こるかはお分かりですよね。好景気を維持するために、ウォール街は創造力を働かせます。そして今回は、2008年という前回と全く同じことが起きています。文字通り全く同じです。
複雑さを通じて借入能力を増やすことだけを目的とした、SPVと呼ばれる簿外の資金調達手段が復活しているのを私たちは目にしています。これは破綻するまではうまく機能するんです。なぜなら、バランスシート上に計上されている負債は、簿外に計上されている負債とは異なる動きをするからです。特に今のようなストレスの多い時期にはそれが顕著になります。
経済の停滞と企業の人員削減
そして、私たちはより深刻な緊張を目の当たりにし始めたばかりです。今日、BISつまり国際決済銀行でさえも、前回と同じ問題を繰り返す可能性があると警告するレポートを出しましたので、後でこれについて詳しく見ていきましょう。
とにかくMetaは事業の大幅な縮小を検討していると言われています。これは株式市場に対して、AI競争に勝つために全力を尽くすというメッセージなのでしょうか。それとも、つい最近までAIバブルに無制限の資金を注ぎ込みたくてたまらなかった債券市場から、もしかしたらこれはバブルではなく信用サイクルの崩壊なのではないかと考え直すようなメッセージが来ているのでしょうか。
ここで私たちが考えるべきなのはそこです。冒頭でお話ししたように、会社自体からの確認はありませんが、あらゆるメディアがこの噂を報じています。発端はロイターの報道で、Metaが現在の従業員の20%かそれ以上をレイオフすることを計画していると伝えました。彼らは見出しで単に考えているだけでなく、すでに計画しているという言葉を使っています。
これは計画を熟知しているという3人の情報源からの話だとロイターは述べています。その匿名の情報源のうち2人は、Metaのトップ幹部がすでに上級管理職に対し、どのように削減を進めるかについて計画を練り始めるよう指示したと主張しています。会社側からの唯一のコメントは、広報担当者からのもので、これは理論的なアプローチに関する推測に基づいた報道であるとだけ述べています。
完全な否定というわけではありませんね。つまり一方で、彼らはこれをすべてAIに関連づけています。しかし、マクロ経済が企業レベルのミクロ経済に影響を与えている別の例を私たちが目にしていることにも注意すべきです。数週間前にお話ししたジャック・ドーシーのBlockがスタッフの40%をレイオフすると発表したことや、Amazonが先月か数ヶ月前にさらに1万6000人の自社の企業労働者を削減すると報告したのと同じですね。
こうした動きの本当の背景にあるのは、ビジネスと景気回復の欠如です。テクノロジー企業に限らず、これらの企業はすべて、経済が消費者物価の上昇率に見合うと予想して、2021年と2022年に大幅に人員を増強しました。彼らの抱えるエコノミストたちが全員そうなるだろうと言っていたため、彼らはそれが非常に熱狂的な景気回復であるという考えに騙されてしまったんです。経済に関してはエコノミストの言うことを絶対に聞いてはいけないというもう一つの教訓ですね。
代わりに起きたのは価格の錯覚でした。地球上の大多数の人々の貧困化を最初は隠していました。供給ショックによって価格は急騰しましたが、所得は大きく遅れをとり、そして決して追いつくことはありませんでした。ここがより重要な部分です。それは急成長を維持するためのレシピではありません。どうやって成長するのかを忘れてしまう状態への入り口なのです。
そしてそれこそが、これらすべての巨大テクノロジー企業や実体経済のビジネスが過去数年間、どうにか対処しようとしてきたことなのです。これはまさに、気の抜けた炭酸飲料のようなフラットな環境から来ているものです。景気回復など存在せず、何年もの間それがようやく現れるのを待った後、企業はついにエコノミストの言うことを聞くのをやめ、彼らが適正規模化と呼ぶ人員削減やダウンサイジングを始めました。そしてMetaも例外ではありません。
マーク・ザッカーバーグの会社は、成長の仕方を忘れたモードに移行した最初の企業のひとつであり、当時の人員削減を開始した後、2023年を効率化の年と呼びました。そのため、従業員数は2022年にピークに達しています。しかし、MetaがAmazonや他の企業のようにスタッフを追加していないことに注目してください。基本的に何年もの間、採用を行っていません。
これが雇用なき経済というわけです。そして、私たちがこれを見ていく上で心に留めておいてほしいのは、このフラットな世界があらゆる事象の背後にあるということです。雇用の弱さや全体的な経済だけでなく、信用市場にも影響を与えています。私たちがこれを見ている理由、信用市場の崩壊を見ている理由、信用市場の流動性の問題を見ている理由は、すべてこのフラットな状況とマイナスの雇用統計に戻ってきます。
これらが増えれば増えるほど、私たちはさらなるトラブルに巻き込まれることになります。したがって、3月26日の木曜日にウェビナーを開催します。東部時間の午後6時からです。信用市場の崩壊が現在どのような状況にあるのか、またさまざまな段階が何を意味し、今後について何を示唆しているのかについて説明します。ですから、ぜひ参加してください。
AI投資の熱狂と複雑化する資金調達
繰り返しになりますが、3月26日の木曜日、東部時間の午後6時です。説明欄にリンクがあります。現在起こっているすべてのことを考えると、絶対に見逃したくない内容です。
そしてここからが、AIが本当にストーリーに入ってくる部分です。ブームにもならず、成長もせず、前進すらしていない経済や景気回復というものがあります。そこに突然、AIがこれまで存在しなかったあらゆる機会を生み出しました。そのため、多くの企業が、実体経済は最悪で景気回復もないが、AIには少なくとも未来がある、少なくとも未来があるかもしれないと言いました。それで、ますます多くのテクノロジー企業がそのテクノロジーに傾倒していきました。
そしてそれがどんどん高価になっていっても、最初は問題になりませんでした。なぜなら、ウォール街はFRBや株式市場によって推進されていたため、まだ景気回復という考え全体に乗っかっていたからです。ですから、AIのハイパースケーラーがそれを実現するために1兆ドルを必要としたとしても、まったく問題ありませんでした。金融サービス業界は、その取引量に喜んで応じました。
リスクですか。何のリスクがあるというのでしょうか。これらは、人類がこれまでに経験したことのない規模でまったく新しいテクノロジーを構築している有名ブランド企業であり、歴史を通じて人類が膨らませてきた他のすべてのテクノロジーバブルと同じ一般的なパターンをたどっているため、その未来は完全に不確実です。どのようなリスクがあるのか、去年までは誰もそんなことは気にしていませんでした。すべてがポジティブでした。
銀行、シャドーバンク、内部資金、外部資金、プライベートクレジット、間接的な貸し出しなど、あらゆるところからお金が流れ込んできました。しかしその時でさえ、信用バブルの熱狂の絶頂期でさえ、いくつかの制約がありました。これらは簡単に確認できるものではなく、外部の誰かに感じられるようなものでもありませんでしたが、そんなことは関係ありませんでした。
SIVやSPVがますます復活し、AIブームの資金調達に使用されました。関与する金額が莫大だったため、再び創造的にならざるを得なかったのです。さて、皆さんは2008年の危機からSPV、つまり特別目的事業体という言葉を覚えているかもしれません。これらは住宅ローンバブルで頻繁に使用され、従来の方法で可能であったよりも多くの負債を創造的に引き受けるという同じ一般的な目的のために使用されました。
もう皆さんが首を横に振っているのが感じられますよ。私も同感です。結局のところ、自分自身の名前で十分なお金を借りることができず、他の誰かの名前を使って借りなければならないとしたら、それ自体ですでにかなり怪しいのではないでしょうか。しかし、ウォール街から返ってくる答えは、SPVは自分自身の名前だけで借りるわけではないため、借りるための余地をさらに作り出すというものです。
SPVと簿外債務がもたらすリスク
他の投資家を引き入れて一緒に借りるのです。1対1ではありません。構造の中にさまざまな種類があり、さまざまな種類の義務、インセンティブ、およびリターン特性があります。すべてをより広いベースに分散させるということです。つまり、パートナーと、彼らのすべてのリソース、専門知識、およびそれに伴うすべてのものを借りることを意味します。
そしてこれは絶対に真実です。正しく行われれば、それこそがストラクチャードファイナンスが達成することなのです。多くの正当な用途があり、何十年にもわたって問題なく正当に使用されてきました。物事が行き過ぎたとき、バブルの衝動が思考プロセスを支配し始めたときに問題になるのです。サイズとスケールの魅力が常識と健全な目的を圧倒するとき、貪欲さが正当化と結びつきます。
そのとき、良いアイデアが堕落し、悪いものに変わってしまうのです。つまり主な問題は、非常に大まかに言って私が今言ったこと、つまり複雑さです。すべてが順調なときは、素晴らしい機能を発揮します。なぜなら、これらすべての異なる頭脳、異なる財布が集まり、これらすべての異なるリソースが、より広い基盤を作り出し、そうでない場合よりも多くの貸し出しを行うことを可能にするからです。
レポ取引可能な担保を作り出すこと以外に、それがここでの全体的なポイントです。いずれにせよ、より多くの投資家が集まっているわけです。しかし時代が反転したとき、バブルが上昇していく状況から潜在的にバブルが弾ける状況へと移行したとき、その複雑さは情報の非対称性などの問題を引き起こす可能性があり、それが連鎖的な問題につながり、どんどん大きくなっていきます。
結局のところ、金融界のあらゆる場所から集まった異なる投資家たちは、自分が何をしたいかについて非常に異なる考えを持っています。確かに、彼らは集まってオフバランスシートの事業体を存続可能にすることはできます。しかし、物事がうまくいかなくなったとき、金融ストレスが本当に高まり始めたとき、理論的には、投資家のより広い基盤がその耐性を高めるのに役立つはずです。
しかし、私たちが前回学んだこと、前回苦い経験から学んだことは、それが逆の効果をもたらしたということでした。複雑さは、ストラクチャードファイナンスに対して不利に働き、したがってストラクチャードファイナンスが深く組み込まれていたシステム全体に対して不利に働きました。それでは、2020年のプライベートクレジット、特にMetaの文脈でこのアプローチについて話しましょう。
さて、去年の10月末のことですが、それはほんの4ヶ月半前のことなのに、それ以降に起こったすべてのことを考えると一生前のことのように思えます。ブルームバーグは、マーク・ザッカーバーグの会社がすでにまとめた一つの巨大な取引について報じました。これは10月31日のことです。今月だけで、Meta Platformsはデータセンターを建設するために約600億ドルの資金を調達しました。
人工知能の競争で優位に立つための支出の一部です。さて、その半分はソーシャルメディア大手のバランスシートには負債として表示されません。Metaは、負債を完全にオフバランスシートに置く方法を普及させている企業の一つであり、財務の健全性への影響を制限しながら莫大な金額を調達することを可能にしています。モルガン・スタンレーは、負債がBlue Owl Capitalに結びついた特別目的事業体またはSPVに置かれる、記録上最大のプライベートクレジット資本取引である300億ドルの取引を構築しました。
またあの名前が出てきましたね。彼らは10月にMetaが社債市場での通常の方法で今週さらに300億ドルを調達するのを容易にしました。チップや不動産などの資産に結びついたSPVや合弁事業を通じたオフバランスシートの負債は、銀行家が言うAIデータセンター取引の頼みの綱になりつつあります。
さて、SPV、つまり特別目的事業体は、300億ドルの借り手であり、Metaではありません。少なくとも直接的にはそうです。この事業体はウォール街から株式投資を受けます。さらに、Metaは通常、マイノリティ出資として一部の資金を前もって投入しますが、その後Metaは、プロジェクトが最終的に生み出すもの、データセンターか非常に高価な機器の購入のいずれかをリースすることを約束します。
そして私たちが今見た例では、それはデータセンターの構築です。さて、特別目的事業体は、所有者としてすべての適切な名前を持ち、トップティアのテックタイタンからその製品やサービスを購入するというコミットメントを持っているため、必要な全額を調達することができます。その後、債券ディーラーは債券市場のあらゆる隅々に行って、個別の債券や債券の種類を、リスクが少なく高いリターンを求めているさまざまな種類の投資家に販売することができます。
BISの警告とシャドーバンキングの脅威
以前にお話ししたように、取引が成立した時点では想定されるリスクはほとんどありません。さて、プライベートクレジットの提供者が負債の一部を引き受けます。個人投資家や機関投資家も一部を引き受け、そしてもちろん規制対象の銀行も絶対的に他のすべての資金の上にいくらかの資金を提供します。このようにして、Metaは、自分が本当に借りたわけでもなく、法的に支払う義務もない負債で、データセンターを建設したり、真新しいチップやサーバーを購入したりするための300億ドルを事実上調達するのです。
その名前は、比較的小さなマイノリティ株式のポジションと一緒のリース契約にあるだけです。したがって、バブルがまだ膨らんでいるときは、誰も詳細を気にしませんし、ダウンサイドのケースについて考えるのに多くの時間を費やすこともありませんでした。バブルの行動が圧倒的であり、それこそが私たちがすべてのベールを剥がして以来ずっと見てきたことなのです。
では、ダウンサイドのケースとは何でしょうか。信用サイクル自体が大きなものになるでしょう。もし貸し出しが非常に厳しくなり、これらの複雑なAI資金調達の取り決めをまとめるのが難しくなったらどうなるでしょうか。以前のようにウォール街のあちこちからお金が入ってこなければ、AIの能力がこのすべてを利益に変えるために必要なレベルにまで到達しない可能性があります。
そのため、わずか6ヶ月前にはリスクのない投資と思われていたものが、皆が思っていたよりも少し多くのリスクがあるかもしれないように聞こえ始めます。さて、BISをはじめとする機関は、すでにかなり長い間続いているこのオフバランスシートの熱狂について警鐘を鳴らし始めています。先ほど言ったように、戦術自体がここでの問題ではないのです。
証券化、ストラクチャードファイナンスなど、これらすべてのものは長い間多くの良いケースで使用されてきました。問題になるのは、行動が変化し、引受が低下し、常識が窓から投げ捨てられるバブル行動の期間、つまりバブルの期間に入ったときです。そしてジェイミー・ダイモンが言ったように、人々は馬鹿なことをし始めます。
ただこの場合、彼らは2008年にも見られなかった規模で、オフバランスシートで馬鹿なことをしているのです。全体としてではなく、これらの個別の取引においてです。BISが言っているように、特別目的事業体、個別の特別目的事業体だけでなく、より多くの問題を引き起こす可能性があります。それは常にリスクを過小評価し、したがって価格を誤って設定するスケールです。したがって、複雑な構造は圧力の下ではるかに脆弱になります。それでは、ブルームバーグによって要約されたBISのメモに行きましょう。
従来の債券と並んで、ハイパースケーラーはしばしばプライベートクレジット企業と提携して、インフラストラクチャの拡大に資金を提供するためにオフバランスシートの取り決めに目を向けています。これは月曜日のメモに記載されたBIS当局者によるものです。これらの構造は、ハイパースケーラーとノンバンク投資家とのつながりを強化します。これらはシャドーバンクです。このコメントは、人工知能革命をサポートするための負債の熱狂についての警告を追加しています。
これほど多くの貸し手が正式に資産に現金を投げ入れようと並んでいるため、バブルが最終的にクレジットプレーヤーに大きな苦痛をもたらすリスクがあります。私たちはすでにバブルを見てきました。今は崩壊の段階に取り組んでいます。BISの話に戻りましょう。これらの取り決めはシャドーボローイングに相当します。なぜダメなのでしょうか。それはシャドーバンキングだからです。経済的には負債に似ているが、大部分は企業のバランスシートの外に存在する義務です。
銀行はそのようなオフバランスシートの事業体を資金枠でサポートし、新たなショック伝達チャネルを生み出す可能性があります。メモによると、これにより貸し手は、事業体レベルでの借り換え圧力、プライベートクレジットの欲求における景気順行的な変化、または保証の有効化に潜在的にさらされる可能性があります。
信用サイクルの転換と今後の展望
私たちが約20年前に見たあらゆる種類のものです。したがって、私たちの例のように借り手がMeta1社だけの場合、ストレス下で借り手がどのように反応するかを把握するために乗り越えなければならない複雑さはそれほど多くありません。彼らはすべてのローンを返済するでしょう。そうしなければ壊滅的なことになるからです。Metaに何か壊滅的なことが起こらない限り、私たちは心配すべきもっと大きな問題を抱えていることになります。
そして、Metaにはそうする能力があります。たとえザッカーバーグに多額の費用がかかったとしてもです。しかし、借り手がSPVであり、より大きな比例的損失のリスクにさらされているあらゆる種類の株式保有者がいる場合、ダウンサイドのケースはずっと予測しにくくなります。誰もがただ立ち去ることができるでしょうか。まあ、そうではないかもしれませんが、立ち去る人もいるかもしれません。
所有者は自分の株式の大部分を維持するために割引価格で完済しようとするでしょうか。損失の可能性はもはや、おい、ザッカーバーグ、お前は300億ドルの借りがあるぞ、と言うほど単純ではありません。そしてそのより高い程度の不確実性が、信用市場の他の部分やより広いシステム全体に波及するフィードバックを生み出します。これがBISが言いたかったことです。
では、巨大な銀行が今、これらのものの一つにローンを組んでしまって、そこから何が得られるかわからない状況に陥ったらどうなるでしょうか。その銀行は、手始めに他のSPVへのローンを減らすでしょう。銀行とクレジットプロバイダーは保護モードに入り始めます。それが景気順行性です。BISが警告した新たなショック伝達チャネルを理解できるでしょう。それがプライベートクレジットの欲求における景気順行的な変化、または彼らが言うように保証の有効化につながります。これは単に、あるSPVでの大きな問題が全員の大きな頭痛の種になることを意味します。
そして、全体的な資金の流れとJPモルガンの潜在的な担保の引き締めが起こります。私たちはすでにそれを見てきました。AIとハイパースケーリングに関連するオフバランスシートの負債ではありませんが、まだです。しかし、ここで私たちはMetaとそのレイオフに戻ってきます。なぜかというだけでなく、なぜ今なのかということです。私は数週間前にスタッフを削減したジャック・ドーシーの会社、Blockにも同じ質問をしました。
なぜ今なのでしょうか。Blockの場合、会社は労働者を解雇してロボットに置き換えているわけではありませんでした。彼らは、もしビジネスが回復すれば将来的にそうするつもりかもしれません。しかし、財務的な圧力はあるのでしょうか。債券市場とウォール街、そしてプライベートクレジットが、もっとコミットメントを見せてほしい、もっと返済能力を見せてほしいと言っているのでしょうか。
Metaのレイオフは、キャッシュフローを確保しようとする明確なケースです。しかし、何の目的ででしょうか。内部留保からAIの容量の代金を支払うためでしょうか。もしそうなら、それはウォール街が以前のように全額を提供してくれないかもしれないと会社が懸念するほど信用市場が引き締まっていることを示しているのではないでしょうか。ここのすべての道がますます暗い領域に向かっていることに注目してください。
そしてこれはもう一つの信用サイクルのシグナルであるように見えます。それはおそらく、そのサイクルにおいて深刻な再検討が行われていることを示しており、したがって、債券市場が今後資金を提供してくれない場合に備えて、Amazonのようにより多くの内部資金を創出ようとするMeta側のより防御的な行動を示しています。
これらさまざまなSPVのリスクプロファイルに何かが起きたらどうなるかは言うまでもありません。それは全く別のダウンサイドケースです。私が言ったように、このAIの側面は、プライベートクレジットの崩壊において今のところ吠えていない一匹の犬なのです。現在Metaがしているかもしれないこと、まだ確認されていませんが、すべての報道を考えれば非常に可能性が高いことですが、Metaがしているかもしれないことは、すべての背後にあるもう一つの層であり、信用サイクルの転換を示唆するもう一つの道しるべです。そしてそれは私たちが目を離してはいけないものです。AIのSPV、オフバランスシートの資金調達、そしてその規模を考慮した場合の波及効果、そして真のリスクです。すべての投資家に売られたリスクではなく、以前バブルだった空間全体に巻き込まれていると私たちがますます目にする真のリスクです。
ということで、SPVや今確認したすべてのことは、純粋なプライベートクレジット以外でも注目しておきたい兆候のもう一つの層です。そしてそれに沿って、ドイツ銀行とウェルズ・ファーゴです。
そこにはいくつかの大きなシグナルがあり、下の動画リンクで彼らが何を言っているかについて説明しています。いつものように、ご参加いただきありがとうございました。3月26日のウェビナーにぜひご参加ください。そのためのリンクが説明欄にあります。有料メンバーとサブスクライバーの皆さんに心から感謝します。それでは次回まで、お気をつけて。
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