2025年初頭、AI関連企業の株価が急落する中、その背後にある構造的問題が露呈している。OpenAIとNvidiaの間で表面化した亀裂、Oracleの過剰債務、実態の伴わない数百億ドル規模の提携発表など、AI投資ブームの持続可能性に深刻な疑問符が付いている。テック業界ウォッチャーのEd Zitronは、市場参加者がようやく基本的な算数を始めたことでバブル崩壊の兆候が見え始めたと指摘する。OpenAIへの依存度が高い企業群、実現不可能な設備投資計画、利益を生まないビジネスモデルが織りなす危機的状況を詳細に分析し、dotcomバブル崩壊時のベンダーファイナンスと同様の構造が今回はより深刻な形で再現されていると警鐘を鳴らす。
AI 市場崩壊の始まり
市場が暴落している理由は、人々がようやく自分の尻を拭くために必要な、ごく基本的な計算を始めたからなんです。Oracleは資金が枯渇しつつあり、たった一つの顧客が数十億ドルを燃やし続けていて、最終的にはOracleに支払うことができなくなります。
OpenAIという顧客がいるわけですが、彼らには支払い能力がなく、会社にとってシステミックな弱点となっています。そしてOracleは膨大な債務を抱えており、それを返済できるのはOpenAIが支払った場合のみなんです。
それにもかかわらず、信用デフォルトスワップの価格は下がっています。なぜなら短期的にはOracleには支払いを行うだけの資金があるからです。でもね、もし市場がこれを信じているとしたら、市場は幼児によって操縦されているのかもしれませんね。
本日のテックレポートにお迎えするのは、Where’s Your Edの執筆者であり、Better Offlineポッドキャストのホストを務めるEd Zitronです。来ていただきありがとうございます。
お招きいただきありがとうございます。AI企業にとってはかなり劇的な一週間だったと言わざるを得ませんね。多くの決算報告が出てきました。特にMicrosoftが先週末、AI支出について市場で罰を受けました。Palantirは上昇してから下落しました。彼らは急落したんです。
でも私の目を引いたのは、OpenAIとNvidiaの間の、こう呼んでいいなら、いざこざでした。Nvidiaが少し前に発表された1000億ドルの取引に疑問を投げかけたんです。そしてOpenAIの8人の情報源がReutersに対し、Nvidiaが特に推論目的で提供しているGPUに不満を持っていると語りました。
つまり、言っておくべきですが、これから詳しく話しますが、Sam AltmanがReutersに提供されたコメントを落ち着かせて、それらを「狂気」と呼んで批判しました。
狂気だと。
そして事態はほぼ落ち着きました。
でも私が印象的だったのは、これが初めて、世の中にある大手AI企業間の亀裂を見たということです。あなたも同じ印象を持ちましたか?
ええ、つまり私は去年の11月からこのNvidiaの取引は本物ではないと言ってきました。彼らの前回の決算の10-Qを見れば、それは投資オプション付きのレターオブインテント(意向書)だと書いてあり、それは何も意味しないんです。だから驚くことではありませんでした。
OpenAI と Nvidia の対立の真相
Wall Street Journalがこの報道をして、1000億ドルは実現しないと言いました。保留中だと。そしてその中にJensen Huang、NvidiaのCEOがOpenAIは事業をうまく運営していないと考えているというコメントがありました。
するとその直後、不思議なことにおそらく1日か2日後だと思いますが、Reutersに記事が出て、実はOpenAIは推論に不満を持っていると言うんです。それはちょっと奇妙でした。なぜならより詳細なクエリでの推論速度がNvidiaでは遅すぎると示唆していたからです。
私の疑問は、彼の比較対象は何なのかということです。これはほぼ業界最速なんですよ。これはどこから来ているんでしょうか? 私が思うに、Sam Altmanはゴシップ好きなんです。彼は小さなゴシップ好きで、ゴシップが大好きなんです。
なぜなら以前を見てみると、彼らが非営利から営利の公益法人になるというMicrosoftとの交渉の時、OpenAIが独占禁止法について考えているという記事をリークしたんです。もちろん完全なデタラメでしたが、これはいつものことです。
そしてもちろんSam Altmanは撤回しなければなりませんでした。そしてJensen HuangがCNBCのMad MoneyでJim Cramerと最も奇妙な会話をしたんです。「ああ、私たちはOpenAIが大好きです」と言いながらJim Cramerの発言に被せて話していました。
イギリスの視聴者のために明確にしておくと、彼は史上最大の株式ブースターです。彼には有名なクリップがあって、「Bear Sternsを買え。素晴らしい」と言っているものです。とにかく、彼はJensen Huangをおだてようとして、「ええ、この取引全体は素晴らしい。この取引全体は素晴らしい」と言い、Jensen Huangは「私たちはOpenAIが大好きです。彼らは素晴らしい。ドラマはありません」と言うのに必死でした。
そして私が知っている一つのことは、誰かが強調して「ここにドラマはありません」と言う時です。ドラマはない。絶対にたくさんのドラマではない。
もう一つ面白いことは、Jensen Huangが台湾にいてインタビューを受けていた時です。1000億ドルの取引について聞かれた時、「ええ、取引に招待されて光栄でした」と言っていました。そして彼がその場で作り話をしているのが見えました。「ええ、招待されて光栄でした」って、これは何なんでしょうか? これは国に招待されるようなことではありません。せいぜい2年で死ぬ会社に投資できることです。
まあ、それは本当に奇妙な状況でしたね。そして私が思うに、私たちはついにこの種のことに関するBS時代の終わりを見ているんです。AMDの株価が下がっています。なぜなら彼らは2025年10月6日にOpenAIとの取引を発表したとされているからです。
6ギガワットのデータセンター、今年最初の1ギガワットを建設する予定でした。彼らのガイダンスが変更されているのを見ていません。まるでこれがすべて株価を上げるための完全な偽物だったかのようです。
架空の取引と市場操作
もううんざりですね。
確かに。OpenAIのNvidia GPU批判からの余波はこれが最後だと思いますか?
いやいや、絶対に違います。Altmanは自分をとても賢い交渉者だと思っています。前回こんなことが起きた時、1000億ドルが頓挫した理由は、彼らが10ギガワットのデータセンターを建設できないという事実以外に、誰も彼らに信用を与えないし不可能だという事実があります。
彼らはその発表を2025年9月22日だったと思いますが行いました。そしてその1週間後、おそらく2週間後、彼らはNvidiaの競合であるAMDと同様の取引を発表し、ある意味Nvidiaの競合であるBroadcomとも同様の取引を発表しました。
さて、もし私がJensen Huangで、これらの取引を見て、レターオブインテントしか作っていなかったら、Sam Altmanにおそらくポッドキャストでは言えないようなことを言うでしょうね。
そしてとても奇妙なのは、みんながこれらの取引を成立したものとして報道したことです。もし私たちに機能するSEC(証券取引委員会)があれば、調査があると思います。でもとても奇妙です。3つの大規模な上場企業がOpenAIとの発表をしていて、取引のどれも本物ではなかったんです。何も起きませんでした。
これらの企業のどれ一つとして、OpenAIの購入予定とされるデータセンターその他に合わせてガイダンスを実際に引き上げていません。BroadcomのHock Tan、CEOは11月か12月の決算で、すみません正確には覚えていませんが、2026年にOpenAIからの収益はないと言いました。彼らは2029年までに10ギガワットのデータセンターを建設することになっているのに。
すべてナンセンスです。そして狂気です。これほど多くの嘘が、もし彼らが本当に一生懸命考えていたことを示す書類があれば嘘にはならないでしょうが、本当に狂気だと私は思います。見ていて深くフラストレーションが溜まります。
取引について、まあ取引とは呼べないかもしれませんが、後で取引を結ぶかもしれないという意向声明について、私たちは今何を知っていますか?
そこでは何も起きていません。彼らはNvidiaからOpenAIへの200億ドルの投資が来ると言っています。BloombergがそれをBloombergが報じました。
明確にしておくべきですが、それさえも疑わしいんです。なぜならNvidiaはIntelに50億ドルを投資するのに丸々1四半期かかったと思いますし、それとAnthropicとの取引はどこにあるんでしょうか? 去年の11月、NvidiaはAnthropicに最大100億ドルを投資すると言いました。それはどこに行ったんでしょうか?
人々は「でも待って、彼らの決算では合意だと言っていた」と言うでしょう。合意は投資コミットメントではありません。彼らの10-Qを見ればIntelのものは50億ドルのコミットメントでした。これら他のものは単なるプレスリリースです。
だから私が思うに起こることは、Nvidiaがまた投資するふりをするということです。それは最大200億ドルの取引になり、そして不思議なことにそれほど多くの資金は送られないか、彼らはそれほど送らないでしょう。
もし送るとしたら、それは私たちが終盤に達していて、彼らが最後にこのナンセンスを支えなければならないからです。なぜならこういうことすべてが起きているのを見ているからです。Amazonが500億ドル投資するという噂があります。Amazonは手元に約800億ドルの現金があります。彼らは裕福な会社ですが、これを何度もする余裕はありません。
そしてもし彼らがAWSのクレジットで支払うなら、この時点で自分に段ボールを食べさせているようなものです。
NvidiaとOpenAIの企業は、たとえ公の別れのヒントだけでもみんなの神経を少し揺さぶった後、良くも悪くも今や結びついていると思いますか?
彼らは存亡をかけて結びついていると思います。OpenAIが世界最大のコンピュート消費者であるという意味で。それから逃れることはできません。ただ明確にしておくべきですが、OpenAIはNvidiaの顧客ではありません。彼らは代理の顧客です。
彼らは理論上はOracle、Microsoft、Amazon、Corewave、CorewaveからGoogleに容量を貸し出しているGoogleと取引しています。彼らはこれがすべて起きている理由です。彼らはみんながこれらすべてのGPUを買っているインスピレーションだと思います。
彼らはNvidiaとの関係において象徴的にも文字通りにも死ぬことのできない関係にあります。とはいえ、Nvidiaが彼らに注ぎ込める資金には限界があります。200億ドルは彼らにとってもかなりの現金です。前回の決算からのデータセンター収益の半分弱くらいです。
Oracle の危険な賭け
つまりある時点で、あなたは単に顧客にあなたに支払うために支払っているだけではないですか? そして市場は最終的にそれを消化して理解し、そしてJensenにとって悪い日になるでしょう。
本当に小林丸のような勝てない状況ですね。つまり、これらすべての取引、あなたが言ったように取引ではないかもしれませんが、どんな会社にお金が投入されるというこれらのプレスリリースを考慮に入れても、OpenAIが今買わなければならない、彼らが買うことを約束したすべてのコンピュートを購入するために必要な1.4兆ドルに達するところには近づいていますか?
とんでもない。いや、全然です。でもその1.4兆ドルという数字はBroadcomの取引、AMDの取引、Nvidiaの取引に基づいていました。だからそれがもう正しいと言えるのかさえ分かりません。なぜならそれらは本物ではないからです。
もしそれらが本物で、人々は「でも彼らは発表した」と言うでしょうが、もし本物なら、Broadcom、AMD、両社とも収益を計上するはずです。AMDのLisa Suが数百億ドルになると思うと言っていた収益です。それはガイダンスに入っているはずです。ガイダンスは引き上げられていません。
だから本当にここでOracleに話が移ります。なぜなら実際に心配なことは、OpenAIと本当の取引を結んだ会社があるということです。それがOracleです。Oracleは5年間で3000億ドル、OpenAIとまだ建設されていない容量のための契約をしています。
そしてその終わりまでに、彼らはAzureの年間収益、これまで話してきた750億ドル以上を支払うことになります。それは起こりません。そしてOpenAIはどこにも近づいていません。彼らは去年の末に年間200億ドルのペースだと主張しています。つまり月に16.7億ドルです。
それで素晴らしい、たとえあなたが年間200億ドルを稼いだとしても、それは言った時に収益であって利益ではなく、彼らは数十億を失っています、それはLarry Ellisonに契約を支払い始めるための最小のかゆみさえも掻くことにはなりません。
だから私たちは本当に困った状況にいます。人々はOracleにとって特に物事がどれほど不安定か気づいていないのではないかと思います。そしてOpenAIのために容量を建設している他の誰もいません。誰も。Amazonはもっと建設していません。Microsoftは、彼らももっと建設していません。
でもMicrosoftは困りました。いけないいけない、Microsoft。彼らは最近の決算に2500億ドルの残存履行義務を追加し、市場に投げつけました。そして見てみると、すべてOpenAIです。
そしてまた見てみると、この収益の25%が今後12か月で計上されると書いてあります。私は意地悪な小さな男なので、前の決算を見に行きました。彼らの残存履行義務は実際には減っています。今後12か月でその25%の数字で1500億から1600億になると計算できると思います。
過去2四半期と同じです。本当に、そこでは状況は改善していません。以前の数四半期は40%でした。とにかくそれはさておき、Oracleの将来はOpenAIがAzureの年間予算以上、そしてすぐにAmazon Web Servicesの年間予算以上も彼らに支払うという考えに基づいています。
たった一つの会社、2025年におそらく130億ドルの収益があった一つの会社です。それは可能ではありません。
あなたは私の次のポイントを先取りしましたね。まさにOracleについて話そうと思っていました。なぜなら彼らがNvidiaとOpenAIの間のドラマを見た時、彼らはOpenAIの資金調達能力に非常に自信があるとツイートしました。
ええ。
それはすぐに株価の下落が続きました。独立した強い姿勢を見せようとする試みがなぜこんなに早く裏目に出たのでしょうか?
まあ、悲しいことにOracleの「NvidiaとOpenAIの取引は私たちの財務関係にゼロの影響」Tシャツは、シャツがすでに答えているはずの質問をたくさん人々にさせました。つまりね、あなたが部屋に入って「私は誰も殺していません」と叫んだら、みんなすぐに「おっと、わかった」となるでしょう?
ね、相棒。誰も殺してないよね? あなたがそう言ったのは知ってるけど。そこに入って行って「ねえ、みんなが恐れているのは分かってる。私たちは大丈夫。素晴らしい。実際には大丈夫以上。素晴らしい」と言ったら、みんな「いや、そうじゃないだろう」となります。
いや。いや、Oracle。何を言っているんですか? それは彼らがした唯一の投稿でさえありませんでした。彼らは別の投稿もして「実際、Abileneの地元コミュニティは私たちを愛するでしょう。私たちは彼らにとって素晴らしいものになります。実際最高です。私たちはAbileneを愛しています。10億ドルの経済価値を創造します」と言いました。
いや、そうじゃないだろう。黙れ。完全なナンセンスです。そしてそれは、ここが重要なんですが、市場がまだOracleの残りを投げ捨てていないのは狂気です。なぜなら彼らは資金が枯渇するからです。彼らは資金が枯渇しつつあります。彼らには建設するのに十分な資金がありません。彼らはこの重い債務を引き受けています。
だから市場の自然な反応は、ああ、それは好きじゃないとなりました。なぜ? どういう意味? どういう意味ですか? 市場はすでに神経質になっていて、Alex Wilhelmという記者が言ったように、これは銀行取り付けの言葉です。
銀行が「引き出しのためのお金はたくさんあります、心配しないで」と言う時のようなものです。それは通常、そうではないことを意味します。そして分かりません、彼らがそれをしたのはとても奇妙なことですが、これはOracleが資金調達するのとタイミングが合いました。
彼らは日曜日に発表を出して、250億ドルの債券販売から始まる500から550億ドルを追加で調達すると言いました。それは売れました。それは問題ありません。債券市場は愚かで、これらの債券保有者全員はいくつかの本当の問題を抱えることになります。
市場の警告サインを無視する危険性
でも彼らは最も奇妙なことをしました。彼らはアットザマネーの株式売却と呼ばれるものを始めました。彼らは文字通り200億ドル相当の新株を印刷して、市場に直接売却し始めたんです。
明確にしておくと、これは彼らが一度にすべて売却するというようなものではありません。おそらくJP Morganだと思いますが、ブローカーがいて、彼らが分割して売却します。でも、どうですか? 市場は企業が「私たちは200億ドル相当の株式を投棄します。株式を希薄化します。もっと作るのであなたのものは価値が下がります。そして作った瞬間にそれらを売却します。どう思いますか?」と言うという考えを好みませんでした。
そして市場はそれを好みませんでした。そしてもう一つ奇妙なことがありました。信用デフォルトスワップ、つまりOracleが破綻して債務を支払わないという賭けがあります。その価値は下がったと思います。つまり市場はより自信を持ったということです。
でもね。もし市場がこれを信じているとしたら、市場は実際に幼児によって操縦されているのかもしれません。なぜなら、私はTD CowenのJD、Jerome Darlingという名前の人物と話をしました。彼の名前かもしれません。先週これについて言ったかもしれません。
データセンター1メガワットあたり4200万ドルです。だから4.5ギガワットは1890億ドルです。さて、Oracleがすでに調達した560億ドルと、仮に450から500億ドルを足すと、1000億ドル何がしかになりますが、それは1890億ドルより低いです。
OracleはBring Your Own Chip、つまりあなたがNvidiaのチップを買ってOracleに持ってくるということをすると主張しています。誰がそんなことをするんですか、Larry? OpenAIです。OpenAIにはチップを買う余裕がありません。だから彼らはあなたにやらせているんです。
もし市場が室温以上のIQを持っていたら、これらの質問をし始めるでしょう。もし私たちにその日に考えつくどんなガラクタでも売りつけることではなく、実際に仕事をするセルサイドアナリストがいたら、本当の質問があるでしょう。
なぜならもしOracleが崩壊したら、そして彼らは自分自身をそのために準備しているのですが、これは大惨事です。AIバブルを破裂させるでしょう。Oracleが死ぬ前にそれが起こると思いますが、でもOracleはシステミックに、つまりある種の救済を受ける可能性が高いですが、面白いことにそれはLarry Ellisonを破壊するでしょう。だから本当にもっと悪いこともあり得ます。
そしてTikTokの取引について、彼らは、先週TikTokについて話しましたか?
話してないと思います。
話したかどうか分かりません。まあ、TikTokについてほとんどの人が知らない面白い事実があります。Oracleは今TikTokの一部を所有していますが、TikTokは数十億ドルを失っています。それは信じられないほど赤字の製品です。さて、中国のDouyinだと思いますが、それはそうではありません。それは非常に利益が出ています。
でもOracleは数十億ドルを燃やす製品を買ったばかりです。その製品はOracleの顧客でもあります。Oracleは資金が枯渇しつつあり、数十億ドルを燃やしていて最終的には彼らに支払うことができない一つの顧客がいます。
OpenAI、彼らに支払う余裕のない顧客がいて、彼らは会社にとってシステミックな弱点であり、彼らはOpenAIが支払った場合にのみ返済できる信じられないほどの債務を抱えています。
だから市場が暴落している理由は、人々が自分の尻を拭くために必要なごく基本的な計算を始めたからです。だから分かりません、2029年までに、彼らはOpenAIに支払うお金がないことに気づくかもしれません。
私がこのエピソードの準備をしていて気づいていたことは、Oracleがあなたが言ったように信用デフォルトスワップをより低い価格で売却することを市場が安心するのに十分だったというのは本当に意味をなさないということです。なぜならOracleはより多くの債務を引き受けたからです。
ええ。
つまり私が何か誤解しているのかもしれませんが、説明してもらえますか?
もちろん。わかりました。これは本当にこれらのセルサイドアナリストタイプの目を通して見ているもので、私に見えるのは黄色と青だけです。彼らがこれを見て、彼らが考えているのは、Oracleが短期的にこれを買う余裕があるかということだけです。
それでも彼らはできません。それでも十分なお金ではありません。でもこれに支払うためのより多くのお金があるので、次の四半期はそれほど悪くないか、その次の四半期もそうでしょう。繰り返しますが、洗練された世界観でもなければ、3ヶ月から6ヶ月以上先を見るものでもありません。
なぜなら今のところ、Shackleford、TexasとWisconsinのStargateデータセンターのために調達された380億ドル、それらは現在、建設が完了していないため、利息のみの支払いです。彼らはそれを支払うのに6年しかなく、それは延長された2年が含まれています。
Oracleはそれを支払うことができるのはOpenAIが彼らに支払った場合のみです。でもそれにもかかわらず、CDSは下がっています。なぜなら短期的にはOracleには短期的に支払いを行うのに十分な資金があるからです。
彼らは住宅ローンをクレジットカードに載せた。大丈夫でしょう。
その最後の部分が本当に理解させてくれました。それは本当に、そうですね。
彼らはDoor DashをKlarnaに載せた。
ええ。テイクアウトの資金調達は常に神経質になることです。つまりもしあなたが、もしあなたがAIに接続された大企業の中から最初に倒れそうな、いわば最初のドミノになるかもしれない一つを選ぶとしたら、それはOracleでしょうか?
いや、Coreweaveです。Coreweaveに違いありません。Coreweave、Nebius。NvidiaはちょうどNebisに2週間ほど前に20億ドルを注ぎ込みました。
ええ、彼らCoreweaveはただお金を燃やしています。彼らの決算は来週のどこかで出てくると思います。笑えるでしょう。でも彼らはNvidiaが20億ドルを投資しました。それは命綱でした。そして再びCoreweaveはただ株を印刷しました。
彼らはただ、ええ、新しいのを作りました。Nvidiaがそれを買いました。やった。そしてそれはNvidiaが彼らを生かし続けない限りということです。それは死ぬもう一つの大口顧客です。でもNvidiaは持っているすべての指ですべての穴を塞ぎ続けるつもりなんでしょうか? 誰が知っていますか?
Coreweaveは、彼らは有名です。素晴らしい顧客がいます。OpenAIのためのMicrosoft、OpenAIのためのGoogle、OpenAIのためのOpenAI、Meta、そしてもちろんNvidiaがいます。Nvidiaの全体的なやり方は、未使用の容量を買うだけです。
機能するSECがあれば、これを調査すべきです。単に他の会社を支えて彼らのものを買わせる会社に対する規制があるべきです。ベンダーファイナンスはドットコムバブル崩壊の大きな部分でした。これは今もっと悪くなるでしょう。私たちがこんなに長く待ったから、もっと悪くなるでしょう。
Coreweaveは資金が枯渇しつつあります。すべての決算書でそれが見えます。彼らは利益を出していません。そして彼らは今年200億ドルを設備投資に使いたいと思っています。完全な大惨事です。それが起こる時。
そして私はすべてを意味します。Nebius、Nscale。Nscaleは素晴らしいです。NscaleはAIデータセンターを建設したことがないにもかかわらず、イギリスで何かを建設していると主張しています。別の問題は、Twitterの優れたテックアナリストであるDarioです。
彼が何かを持っていて、彼らは10億ドルを調達しましたが、まだCompanies Houseのデータをそれで更新していません。そのお金はどこに行ったんですか? それは、私は知りませんが、あなたについては分かりませんが、もし私が10ポンド手に入れたら、必ず元帳に書きます。お金を全部一か所に保管するようにします。
もし10億ドルを手に入れたら、おそらくもう少し慎重になるでしょう。そして私たちは怪しい時代にいると思います。市場の赤ちゃんでさえ「待って、これは本物? あなたは実際に何かをしているの?」と言い始めているところを見始めています。
でも私が気づいた最大のことは、あなたの質問からいくらか逸れていることを自覚していますが、AIの需要がどれほど本物かが見え始めているということです。なぜなら考えてみてください。私たちがOracleと言ってきたみんな、Coreweave、Nebius、Nscale。
NscaleもOpenAIです。これらの大規模なデータセンター取引、これらの巨大なデータセンター取引はすべてOpenAIのためのもので、時折Anthropicのためのものがある例外を除いて。
これでAnthropicのための100億ドルはどこにあるのか、Jensenという私の質問に戻ります。それはどこですか? すべてが実は崩れ始めているところだと思います。本物のドルはあるべき場所に現れていません。偽のドルは現れていないか、本物のドルに変わっていません。
これのどれくらいが本物ですか? 私たちはこれから見つけることになると思います。今日私たちが話している間に、Amazonの決算があります。興奮しています。でも最も狂気なことは、Googleが年間1820億ドルを設備投資に入れていることです。市場はただ疲れていると思います。私も確かに疲れています。
エピソードの締めくくり
まあ、その点について、Edさん、来ていただきありがとうございました。
お招きいただきありがとうございました。
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