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昨年末に私が予想していたすべての悪いことが、4月7日の安値で実際に価格に織り込まれました。大きな調整が一回だけで終わるのか、それとも第3四半期初めまで一時的に回復した後、悪い収益と失望が現れる時に再び下落するのか、どのシナリオが展開するかはわかりません。
フェリックス・ツラウフが番組に戻ってきました。彼はツラウフ・コンサルティングの創設者です。前四半期の私の番組で今四半期についていくつかの非常に重要な正確な予測をしました。彼の今後についての厳しい予測を再検討しましょう。今年の投資家にとっては良くなさそうです。彼がその理由を説明します。
ツラウフさん、番組へようこそ。お会いできて嬉しいです。
ありがとうデイビッド、いつもお招きいただき光栄です。現在は不確実性が高いですね。この不確実性とボラティリティを解きほぐしていきましょう。まず、視聴者のために昨年12月にあなたが私に語ったことの短いクリップを流します。非常に的確な予測でした。聞いてみましょう。
「より物議を醸すような政策がどのように実施されるかについての不確実性が第1四半期にあると思います」
「はい、それは不確実性によるものです。さらに別の経済的要素もあります。もしマスクとラマスワミの軍団が彼らの言った通りに削減に成功すれば、それは劇的なものになるでしょう。彼らが言ったことの半分しか削減しなくても、それは1兆ドルになります。1兆ドルはGDPの約3.5%です」
政策実施をめぐる不確実性について、現在ラマスワミはもうDOGEの一部ではありませんが、第1四半期がどのように展開したか、あなたの期待に対して評価していただけますか？あなたは第1四半期に大きな市場暴落を予測し、正しかったです。第1四半期に多くの不確実性があると予測し、これも正しかったです。
はい、私はトランプが実施したい大きな変更を彼の任期の最初の9ヶ月ほどで導入する必要があると言いました。したがって、25年の前半は高リスク期間となるでしょう。彼は関税を導入して世界を驚かせました。これは交渉のための道具だと思いますが、世界を驚かせ、多くの不確実性を生み出しています。そしておそらく今年、世界中で不況を引き起こすでしょう。
DOGEはマスクとラマスワミの軍団が最初に言ったほどには成功していませんが、政府支出の一部を削減しています。その削減と不確実性が合わさって、弱い経済を生み出しています。ヨーロッパの経済はすでに弱くなっていますので、不況があるでしょう。
中国の経済もすでに弱くなっています。彼らが発表する公式の数字は実際の数字ではありません。経済は数字が示すよりもずっと弱いです。つまり、私たちには多くの不確実性があります。なぜなら、世界がお互いに取引していた古いフレームワークはもう存在せず、WTOは消滅し、古いフレームワークでのグローバリゼーションは終わったからです。
不確実性があるということは、起業家や企業が投資を控えるということです。彼らは様子を見て、この状況がどう展開するかを見極めたいと考えています。それはより少ない投資、より少ない雇用、より少ない収入を意味し、それは不況を意味します。
消費者は苦しい状況にあり、過剰に支出してきました。そして西洋世界のほとんどの経済（すべてではないが多く）で貯蓄率は低いです。したがって、人々が仕事を失い、仕事に不安を感じるようになると、消費者は支出を控え、より多く貯蓄すると思います。そのため、25年には不況（または経済的に弱い期間と呼ぶもの）が来ると思います。25年は移行の年です。
これが市場にとって意味することは、循環的度合いの調整があるということです。私はほとんどの指数で約20%の調整を予測していましたが、それはこれまでのところ実現しています。4月7日が安値でした。4月7日の安値では、何年も見られなかった最も悲観的な状況がありました。バンク・オブ・アメリカのグローバルファンドマネージャー調査は25年間で最も悲観的な調査結果となりました。これらのファンドマネージャーによる米国株式配分の2ヶ月間の変化は、25年間で見られた中で最大の落ち込みでした。
私たちは多くの悲観論を目にしました。コンセンサスは現在、ハードランディング、つまり不況と収益の下落を予測しています。ですから、昨年末に私が予想していたすべての悪いことが、4月7日の安値で実際に価格に織り込まれました。
大きな調整が一回だけで終わるのか、それとも第3四半期初めまで一時的に回復した後、悪い収益と失望が現れる時に再び下落するのか、どのシナリオが展開するかはわかりません。理想的には、市場が下落して4月7日の安値を再テストし、理想的にはわずかに下回って弱気筋を振り落とし、その後技術的な非確認の上で再び上昇することです。それが今年の安値となり、26年と27年にかけて長期的な強気相場の継続に入るでしょう。
25年はニュースフローのためにまだ厳しいでしょうが、最終的には貿易状況は解決されるでしょう。中国との関係は完全には修復されないかもしれませんが、他のほとんどの国との関係は修復されると思います。これは市場が上昇できることを意味し、S&P 500が27年に7500程度に達すると予想しています。
もし4835のS&P 500の安値を再テストするか、わずかに下回る場合、私は非常に強気になるでしょう。戦術的な理由から、5,000を下回る水準では建設的になる必要があり、後でより高い価格を目指すべきですが、両方のシナリオが可能であり、市場にどちらの道を進むべきか教えてもらいます。
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それでは、あなたの長期予測に少し戻りましょう。翌年にどのように建設的になったかについて。しかしフェリックス、まず経済が減速している理由についてのあなたの予測に戻りましょう。あなたは経済がデータが示すよりも弱いと言いました。二つの質問があります。まず、政府の公式数字に異議を唱えるどのようなデータを見ているのですか？そして第二に、もしトランプが昨年あなたが予想した今年の政策を実施しなかったとしたら、それでも不況を予想しますか？
私は中国の公式数字を意味していました。それらは独裁的なシステムが言うべきことに基づいた数字であり、現実を反映していません。西洋世界に関しては、データは遅れていると思います。ヨーロッパや中国でも見られた改善するデータは、関税の前倒しによるものでした。皆が関税を先取りしていたため、過去3ヶ月間の数字は良く見えましたが、再び悪化するでしょう。
二つ目の質問ですが、昨年あなたは政策の不確実性がボラティリティを生み出すと予測し、正しかったです。もしホワイトハウスからトランプを完全に排除したとしても、政策とは関係なく経済収縮を予想しますか？
景気上昇が長く続いたので、収縮はほぼ予定通りでした。それは巨額の政府支出に基づいていました。過去4年間、米国政府はGDPの40%に相当する新たな債務を抱えました。これは経済に入った巨大な刺激でした。トランプ政権はこれを削減しようとしており、DOGEはその一部です。彼らは米国の援助を見直し、支出を削減しています。
これはすべて、政府のお金が削減されることを意味し、誰かの収入が減ることを意味します。ある人の収入は別の人の支出であり、その逆も同様です。したがって、経済はすでに減速しています。アトランタFEDのnowcast（現在の予測）を見ると、現在入手可能な発表された指標に基づいて、私たちはマイナス領域にいます。
経済が減速していることは秘密ではありません。公式な不況になるかどうかは実際には重要ではありません。重要なのは、経済の減速に伴い、収益が期待を下回ることです。すでに企業が次々と予測を修正し、それが株価を傷つけているのを見ています。市場では事実ではなく期待を取引しており、期待が変化すると価格も変化します。
ここでパウエル議長のシカゴ経済クラブでの最近のプレゼンテーションのクリップを流します。これは興味深いもので、インタビュアーはいくつかの非常に重要な質問をしています。聞いてみましょう。
「金融市場に話を移しましょう。特に株式市場のボラティリティを見てきました。VIXのレベルはパンデミック初期のレベルまで上昇しています。一部の人々はFRBが株式市場が暴落した場合に介入すると信じています。いわゆるFRBプットです。彼らは正しいですか？」
「説明付きでノーと言います。市場で起きていることは、市場が何が起きているかを処理していると思います。特に貿易政策であり、本当の問題はそれがどこに落ち着くかです。私たちはまだそれを知りません。政策が何になるかを知るまで、本当に情報に基づいた評価をすることはできません。政策がわかった後でも、経済的影響がどうなるかは非常に不確実です。市場は多くの不確実性と格闘しています。」
彼は正しいでしょうか？例えばS&P500が5,000ポイントを下回った場合、FRBはそれだけを理由に何もしないのでしょうか？
FRBには二つの目標があります。一つは経済の完全雇用、もう一つはインフレです。そして実際には三つ目の目標があり、それはシステムを適切に機能させることです。市場が20%以上下落すると、FRBは通常神経質になり、過去には介入してきました。
今回はインフレ率が目標を上回っているため、はるかに難しいです。トランプが提案するように関税が導入されれば、インフレは上昇する可能性が高いです。不確実性があり、サプライチェーンが混乱するなど、すべてがFRBが過去のように介入することをはるかに難しくしています。そのため、20%ではなく、FRBプットは25〜30%程度かもしれません。
もちろん、資産価格が20%以上下落すると、消費者のバランスシート効果はマイナスとなり、支出や消費者信頼感に影響します。消費者信頼感の数字がどのように急落しているかをすでに見ています。劇的に低下しており、これは消費者による将来の支出が、株式市場の下落がなかった場合よりも遅くなることを意味します。
株式市場は経済に即座に影響を与えます。株式市場が経済に与える影響は、経済が株式市場に与える影響よりもはるかに重要だと言えるほどです。これはジョージ・ソロスの再帰性理論のようなものです。金融市場は実体経済に、実体経済が金融市場に影響を与えるよりもはるかに大きな影響を与えています。
この変化は増大しています。なぜなら、金融資産は現在、経済活動や経済規模に対して長期的に見て歴史的な高水準にあるからです。そのため、金融市場は非常に重要になっており、尻尾が犬を振るようなものになっています。
主に資産効果を通じてですね。資産を所有している人々のポートフォリオの資産評価が高くなると、より多く支出する可能性が高く、企業の評価が拡大すると、より多く投資する可能性が高くなります。
そうです。バランスシートが増加し、価格が上昇して裕福だと感じると、支出行動においてより寛大になります。反対の場合はそうではありません。私はフロリダにいて、多くの休暇の人々がいますが、ハイシーズンの3月でさえ、高級レストランに予約なしで6時に入って席を得ることができ、レストランは満席ではありませんでした。これは1年前とは大きく異なっています。
債券利回りについてパウエル議長に尋ねられた別の質問があります。
「債券市場でもボラティリティが見られました。通常は安全資産への逃避があるときに、ドイツ債や日本国債の利回りは下がりましたが、米国債の利回りは上昇しました。これをどう考えますか？」
「同じことを言いたいと思います。リアルタイムで正確に何が起きているか知ることは非常に難しいです。例えば債券市場での大きな動きについて多くの経験がありますが、人々が一つの説明に落ち着き、その2ヶ月後に振り返ると「それは完全に間違っていた」と思うことがあります。何が起きているか正確に言うのは時期尚早だと思います。明らかにヘッジファンドなどによるレバレッジ取引のデレバレッジングが起きています。また、市場が歴史的に独特な展開を処理しているのです。」
米国の債券利回りが4月初めに上昇したが、他のすべての利回りが下がったことについての質問に対する、あなたの回答は何ですか？
過去25年間で地政学的パワー、経済規模、政治的または軍事的パワーの重みが劇的に変化しました。米国中心の単極的世界秩序はもう存在しません。米国は現在、規則に基づく世界貿易システムを破壊しています。なぜなら、規則が何であるかを実際に考慮せずに、単に自分たちがしたいことをしているからです。
これは実際に米国が1947年に導入した規則に基づくシステムを破壊または終結させます。これは米国資産や米国ドルに長期的な影響を持ちます。過去数年間に私たちが経験した変化は、米国ドルに基づいた固定為替レートのブレトンウッズシステムが金に裏付けられたものだったということです。
米国は金の裏付けから離れ、ブレトンウッズシステムと当時の貿易システムから離れました。当時の貿易システムはすべての国際貿易が米国ドルで決済されるように設計されていました。それはもはや当てはまりません。過去数年間で、貿易はますます米国ドル以外の通貨で決済されるようになっています。
これは、異なる国の中央銀行が将来の輸入の支払いのための準備通貨として米国ドルを保持する必要がないことを意味します。なぜなら、他の資産（ユーロや金）を保有したり、支払いのために自国のお金を印刷したりできるからです。これは大きな変化であり、その意味するところは、市場に膨大な量の米国ドルの過剰が存在し、売却される可能性があるということです。
米国は外国人が彼らの赤字を融資しているときに貿易戦争を始めました。最近の予算赤字の40%は外国人によって融資されており、もちろん貿易収支は外国人の手に多くのドルを生み出しました。外国人は7.2兆ドルの米国債と4.66兆ドルの米国企業債券、そして18兆ドル以上の米国株式を所有しています。彼らはこれらの株式や債券を売却することができ、それが起きていると思います。
米国ドルはかつての主要準備通貨としての地位を失いました。それは他の通貨に取って代わられることはありません。なぜなら、そのような規模の通貨は他にはないからです。しかし、米国ドルを保有する必要性はもうありません。したがって、外国人は米国ドルを売却することができ、米国が貿易相手国に対して攻撃的になると、彼らは当然米国債資産の売却を始めることができます。
日本人はその時期に大量の売却をしていました。質問が過去に起きたこととは実際に異なることは興味深いです。市場でパニックが起きるたびに、資本は最も安全な資産である米国債に逃避していました。それはもはや当てはまりません。ドルは下落し、米国債価格は下落し、利回りは上昇しました。
これは、私たちが市場で見ているような多くの他の変化と同様に、構造的な変化です。すべては、過去とは非常に異なる行動を貿易相手国に強制しようとする米国の異なる行動によって引き起こされています。外交を使用する代わりに（より良い方法だったはず）、トランプ政権は他のすべてをいじめており、これが市場での動揺や他国による米国に跳ね返る可能性のある行動を生み出しています。
一般的に、これはすべて構造的な変化を意味し、米国は将来的に過去よりも高い金利水準を持つことになります。これは劇的な変化のためのリスクプレミアムがあるからです。これは単なる貿易の変化ではなく、他の多くの分野にも影響を及ぼし、世界を劇的に変えるものであり、人々はそれを理解する必要があります。
他の外国の投資家がゴールドを買うために財務省市場や国債を売却したという説明は、現在ゴールドが1オンス3,300ドルを超えている理由になりますか？その説明はあなたにとって理にかなっていますか？
絶対にそうです。ウクライナでの戦争が始まり、米国や他の西側諸国がロシアに制裁を課し、ロシアの資産を凍結し、一部はそれらの資産からの収入をウクライナでの戦争の資金調達に使おうとしているのを見てきました。これは、米国や西側と友好的でない世界の多くの他の国々に、何かが変わったこと、そして米国ドルはもはや彼らの準備通貨にはなれないことを示しました。
それがゴールドへの殺到が本当に始まった時です。彼らは物理的に自国で保管できるゴールドを所有する方が、基本的に米国にある米国ドルよりも良いと考えています。米国はいつでもそれを凍結することができ、彼らにとってそれは意味がありません。BRICS諸国はもはや準備通貨として米国ドルを購入していません。それは終わり、過去のものです。
では、2025年にあなたが言及しているこの嵐を乗り切りたい投資家にとって、究極の安全資産は何ですか？まだ財務省市場ですか？ゴールドですか？それとも他のものですか？
構造的変化を経て混沌、紛争、制裁、保護主義的動き、そして潜在的には戦争さえももたらす世界では、安全性自体は存在しません。しかし、ゴールドが安全な避難所になり得るという認識があります。
ゴールドは劇的な上昇を見せており、私は多くの理由からゴールドの長期的な強気派です。ゴールドの動きから、ここ30,000ドル付近で買いのクライマックスに向かっていると思います。買いのクライマックスが見られたら（上昇トレンドの加速、そして劇的な取引量の増加と価格上昇、その後の反転）、おそらく数ヶ月にわたる調整が始まり、それは痛みを伴うもので、下落幅は数百ドルになる可能性があります。
これは私がもはや長期的に強気ではないということではありません。そうではありますが、より長い休止期間が来ることを意味します。常に価格が上昇する安全資産は、私が説明したような世界には存在しません。
不動産については、長期的な安全ヘッジとしてはどうですか？
多くの米国の都市で商業用不動産がどのように振る舞っているかを見ています。不動産の専門家は約1年前に、マンハッタンのオフィス不動産の価値はゼロだと教えてくれました。なぜなら、それは非常に下落し、未払いの債務があるからです。その価値は事実上ゼロであり、不動産であっても安全なものは何もありません。
米国の不動産は再びピークに達したと思います。過去数年間で良い上昇を見せましたが、不動産の住宅価格はピークに達しています。非常に活発な市場であったここフロリダでも、住宅地域がピークに達し、価格が下がり始めているのを見ています。取引量は劇的に減少し、不動産業者はビジネスの鈍化について不満を言っています。
投資家にとって、自分の家を所有することは富を築く最初のステップであり、それは重要です。なぜなら、それはあなたの家であり、あなたの城であり、誰もあなたを追い出すことができず、長期的な住宅ローンで長期間自分で決定できる資金調達コストを知っているからです。
これは富を築く最初のステップであり、その資産は貴重ですが、それは理想主義的なものであり、永遠に上昇する投資ではありません。私は207年頃だと思いますが、不動産業者がフロリダの住宅価格は下落すると私が言ったとき、「ウォーターフロントの不動産は決して下落しない、今までにそんなことはなかった」と言いました。私は「これは例外となり、下落するだろう」と言い、実際にそうなり、それは酷いものでした。
永遠に上昇するものは何もありません。世界はサイクルで動き、人々の行動は循環的であり、群衆行動は循環的です。当局の介入にもかかわらず、経済は循環的であり、金融市場も循環的です。したがって、物事は上昇し、物事は下落します。資産価格もそうであり、私たちはそれと共に生きなければなりません。
もしそれに対処できないなら、いくつかの不動産、いくつかのゴールド、いくつかの株式からなるポートフォリオを組み立て、金融市場を永遠に忘れる方がいいでしょう。
2022年に起きたように、債券利回りは特に長期的な部分で株とは逆方向に動くと思いますか？つまり、債券と株の価値は今年一緒に下落するでしょうか？
私はそれほど確信がありません。長期債の利回りの下落余地は非常に限られていると思います。現在私たちは4%以上にいますが、もし不況があれば3%台半ばに行く可能性がありますが、2%以下に戻ることはないでしょう。なぜなら、私たちは構造的に完全に異なる環境にいるからです。
40年にわたるインフレと金利の低下という債券取引は終わりました。それは2020年6月に底を打ちました。私はレポートを書きました、「これは債券の世代の売りだ」と。そして1981年に「債券と株の世代の買い」というタイトルの講演をしました。
構造的、長期的なトレンドの変化は、金利上昇、インフレ率上昇、金利上昇、債券利回り低下のためのものです。私の見解では、債券市場は今後5〜7年程度の長期的には株式市場よりもはるかに危険だと思います。
最後に、あなたは2025年以降の株式市場やリスク資産についてより建設的だと言いましたが、将来の年にどのように回復するのでしょうか？
私が言ったように、世界経済は減速し、あちこちで不況が見られるでしょう。不況が見られると、政府は成長を必要としているか、システムが崩壊するような環境では、彼らがあらゆる種類の刺激策で攻撃してくるのを見るでしょう。
トランプ政権は税率引き下げによって攻撃しようとするでしょう。ドナルド・トランプは15万ドル未満の収入のある全ての人は課税されるべきではない、または税金免除にすべきだと言いました。これは財政的な刺激策です。
ドイツは最近、防衛、インフラ、一部のグリーンディール型のエネルギー事業のための1兆ユーロを超える主要な投資・支出プログラムを締結しました。1兆ユーロの新たな債務は、ドイツ政府の総債務が2.5兆ユーロから3.5兆ユーロに増加することを意味します。これは財政的な刺激策です。
中国もまたデフレ過程に陥っているため、最終的に前に出て財政刺激を増やす以外に選択肢がないでしょう。私たちは財政刺激を見るでしょうし、誰もがより多くの債務を抱えるようになります。もちろん、投資家はその債務を買う気はありません。
したがって、中央銀行が今年後半から26年にかけて、別の種類の量的緩和に移行することを期待しています。量的緩和に移行しなくても、少なくとも銀行が債務を購入し、安価な中央銀行のお金で借り換えるのを魅力的にするために、非常に急な利回り曲線を作るでしょう。
これが財政的および金融的刺激に向かって動く方法であり、それが高い実質経済成長を生み出すかどうかは確信がありません。名目成長、インフレ、金利、資産価格が上昇すると思いますが、これが25年の安値（第2四半期か秋か）から次の2年間の見通しです。
素晴らしいです。現在の市場状況と将来の予測について素晴らしい概要をありがとうございました、フェリックス。あなたのフォローやあなたから学ぶ方法はどこにありますか？
私たちのウェブサイト、felixzulauf.comにアクセスできます。非常にシンプルです、felixzulauf.comです。
下にウェブサイトを掲載しますので、そちらでフェリックスをフォローしてください。再度ありがとうございます。お身体に気をつけて、また近いうちにお話ししましょう、フェリックス。お時間をありがとうございます。
デイビッド、ありがとうございます。お招きいただきありがとうございます。お元気で。
視聴いただきありがとうございます。いいねとチャンネル登録をお忘れなく。
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